序言

2008年9月美国雷曼兄弟破产，金融危机迅速传染到实体经济，全球经济急转直下。但各国政府联手救市，纷纷采取扩张性的财政和货币政策刺激经济增长，结果到2009年上半年，全球经济大有起色，仿佛已是雨过天晴。人们在猜测：经济复苏的“绿芽”已经冒尖。然而，就在2009年下半年，一股新的金融飓风逐渐酝酿并爆发，并影响到整个世界。这就是欧洲的主权债务危机。欧洲主权债务危机的爆发，意味着原本一场疾风骤雨式的金融危机，已经转化为一场旷日持久的世界经济衰退。

早在2008年年底，冰岛就已经出现过债务危机，后来，波罗的海三国也曾经出现严重的金融危机。但如今这场引起全世界关注的欧洲主权债务危机，首先是从希腊爆发的。希腊原本财政状况就不佳，2009年11月，新上台的帕潘德里欧政府宣布，旧政府掩盖了政府赤字与政府债务的真实水平，修正后希腊的财政赤字高达GDP的12.7%，而非此前公布的6%。这一消息引发了市场的恐慌，评级机构纷纷调低希腊的主权信用评级。

希腊爆发危机之后，欧洲国家并没有及时提供救援，反而一直袖手观望、犹豫不决，错过了救助希腊的最佳时机。局势很快就失控了。市场上的不信任情绪愈演愈烈。著名投资家巴菲特曾经说，如果你在厨房里发现了一只蟑螂，那么肯定不是只有一只，而是会有一窝。危机很快波及爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利。这5个国家被戏称为“欧猪国家” (PI-IGS)。不幸的国家各有各的不幸：爱尔兰经济增长势头一直很猛，但是其国内的银行出现大面积亏损，导致财政压力增加；葡萄牙借的外债太多；西班牙在过去几年变成了欧洲最大的建筑业工地，如今房地产泡沫崩溃，繁荣成了泡影，银行业也因此遭受重创；意大利的出口下降，而且一直是欧洲借债最多的国家。当“欧猪五国”的形势继续恶化，可能蔓延并殃及其他国家时，欧洲各国才行动起来，商讨如何救助南欧国家。

2010年5月10日，欧盟财长会议与IMF达成一项总额高达7500亿欧元的危机救助机制，以帮助可能陷入主权债务危机的欧元区成员国，防止危机进一步蔓延。7500亿欧元资金中，4400亿欧元来自欧洲金融稳定机制(European Financial Stability Facility, EFSF), 2500亿欧元来自IMF的贷款承诺，剩下600亿欧元由欧盟自筹。这一方案出台之后，市场上的恐慌暂时得到了平息。危机似乎又过去了。

2011年，欧洲主权债务危机形势再度恶化。欧盟、IMF和欧洲央行在和希腊谈判的时候指出，希腊没有严格按照援助协议进行财政紧缩和经济改革计划，因此要暂停发放援助资金。这立刻导致希腊10年期国债收益率飙升，主权信用评级被再度下调。2011年下半年，欧洲的金融体系正在一步步走向悬崖，但各国领导人却还在围绕着是否需要扩大EFSF以及谁来掏钱的问题，争执不下。危机时刻，欧洲中央银行挺身而出，从2011年12月起，两次通过大规模的长期再融资安排 (LTRO)，向市场上注入了至少1万亿欧元的流动性，再次缓解了市场上的恐慌情绪。

就这样又熬到了2012年。市场上本以为2012年第1季度会是欧洲最艰难的时刻，因为欧猪国家到了偿债高峰，但值得庆幸的是，欧洲再一次有惊无险地渡过了难关。到2012年5月，市场上再度出现了对欧洲债务问题的恐慌。由于希腊大选失败，很多人开始怀疑，希腊会在短期内退出欧元区。花旗银行首席经济学家表示，希腊于2013年之前退出欧元区的概率在50% ～75%之间。“末日博士”鲁比尼也明确指出，希腊可能于2012年或2013年退出欧元区。此外，西班牙已经成为欧债危机的新的焦点。进入2012年以来，西班牙信用评级连遭市场评级机构下调，而融资成本居高不下。6月7日，惠誉公司再次将西班牙国债评级由A级下调至BBB级，评级展望为负面。西班牙经济发展前景再次引发市场担忧。目前，西班牙已经向欧盟申请规模为1000亿欧元的资金援助。所幸，2012年6月希腊新一轮大选顺利过关，希腊暂时不会退出欧元区。随后的欧盟峰会又提出了一系列救市措施，市场的恐慌情绪再度缓解。

然而，欧洲的问题并未得到根本的解决。如果爆发危机的国家只是希腊或葡萄牙，那么欧元区尚可应对。一旦像意大利或西班牙这样的大国被牵扯进来，欧洲主权债务危机将迅速蔓延，很快，连法国、比利时这样相对健康的国家也会被拖下水。如果仅仅是债务危机，欧洲国家若能团结一心，尚能控制局势的发展。但随着南欧国债信用评级被调低，持有南欧国债的欧洲银行资产负债表将恶化，主权债务危机可能演变为银行危机，而一旦欧洲出现了系统性的银行危机，将对全球经济和国际金融体系带来致命的打击。相比之下，雷曼兄弟破产可能只是投在广岛和长崎的原子弹，但欧洲的崩溃则是氢弹。

为什么欧洲会一直处于这样的震荡？问题在于，欧洲得的是心脏病。按道理，欧洲是应该住院的，该做心脏搭桥手术就做手术，该装起搏器就装起搏器。但是，欧洲的对策却是，每一次到犯病的时候，就掏出一颗速效救心丸。看似每一次都化险为夷，但真正的问题却始终没有解决。

如何才能解决欧洲面临的问题？从短期来看，欧洲已经是大出血，当务之急是如何止血。果断采取行动，才能赢得市场的信任。欧洲中央银行可以继续向市场注入流动性，临时性的EFSF将被长期性的ESM替代，这都是短期内可以采取的对策。从中期来看，当市场的情绪稳定之后，欧洲应加快结构性改革，尤其是在债务压力较严重，但经济基础较好的西班牙和意大利。只要出现了经济增长，假以时日，债务压力终究是可以慢慢缓解的。当欧洲其他地方显露出增长曙光之后，可以回过头再解决希腊的问题，即使希腊不得不破产，也不会再带来系统性的风险。

开药方容易，治病难。尤其是当政治和经济因素交织在一起，决策就会变得更加困难。结构性改革和财政紧缩意味着福利减少、失业增加，这会带来更多的社会不稳定因素。2010年希腊债务危机恶化的时候，雅典的工人已经举着镰刀斧头的旗帜上街游行了。在马德里和罗马，示威游行和抗议的规模越来越大。事实上，占领华尔街运动的灵感，就是模仿了在西班牙马德里出现的占领太阳门 (Puerta del Sol) 的示威运动。最糟糕的情况会怎样？一些悲观的学者已经预言，欧元区会走向解体。尽管欧元区解体仍然是个小概率事件，但我们现在已经看到，这不是一个绝对不可能发生的事件。

对于中国来讲，最不愿意看到的就是欧元区的解体。欧元区已经是中国最重要的贸易伙伴之一，一旦欧洲出现经济衰退，势必引起中国出口萎缩。现行的国际货币体系中，美元是事实上唯一的国际货币，这一国际货币秩序是不公平的，也是不可持续的。多极的国际货币体系符合中国的利益，欧元至少应是其中一极。但是，市场上一度流行的“中国救欧洲论”，却是我们不敢苟同的。救助欧洲的机制已经存在，这主要是欧洲国家的内部救援机制，欧洲缺的不是救助的资金，而是政治上的决心。救助欧洲的关键是如何通过同伴的压力，敦促南欧国家加快结构性改革。中国所能提供的只是数量有限的资金，中国如果出资，没有办法在出资的同时对南欧国家形成改革压力。所谓通过杠杆化的方式扩大EFSF的倡议，被市场看成一个笑话。杠杆化之后的EFSF，无法保障日本、中东或是中国这些潜在出资方的利益。中国正在密切关注着欧洲债务危机的动向，如果形势进一步恶化，中国一定会承担自己应该承担的责任，但欧洲的命运从根本上取决于其能否自救。

欧洲主权债务危机刚刚出现萌芽，我们就开始跟踪研究最新的进展，深入分析其对中国的影响。呈献给各位读者的这本书，就是我们在之前研究成果的基础上整理出来的。本书初稿于2011年12月完成，但由于各种原因推迟到了2013年年中出版。肖立晟、伍桂、邹晓梅、朱振鑫、靳飞、倪蔚丹、王鹏等参与了本书部分章节的写作与更新。我们要在此感谢中国社会科学院世界经济与政治研究所的各位同事：余永定研究员、张宇燕研究员、姚枝仲研究员、高海红研究员、张斌副研究员、张明副研究员、徐奇渊副研究员、黄薇副研究员、刘东民博士、肖立晟博士等。我们也要感谢参与跟踪欧债危机研究的各位学生：伍桂、邹晓梅、曾省存、靳飞、朱振鑫、纪洋、黄懿杰、王鹏、王芳、倪蔚丹、孙东等。我们也感谢和我们分享研究心得的其他国内外专家学者：Barry Eichengreen, Jean Pisani-Ferry, Francessco Giavazzi, Charles Wyplosz, Paul De Grauwe, Kristin Forbes，朴英哲，黄海洲，丁一凡等。

何帆

2013年1月