投机分子的生存空间

之前述及太多投行工作的艰苦和磨炼，然而不得不承认的是，曾经有很长一段时间，想在中国投行做个投机分子，用较少的努力赚取高额的回报还是有很大可能性的。这就不得不提到中国的保荐代表人制度。

保荐制度并不是中国资本市场的特色，保荐代表人制度才是。2004年2月，《证券发行上市保荐制度暂行办法》正式实施，证券发行保荐制度和相应的保荐代表人制度由此登上了中国资本市场的舞台。按照上述办法和相关实施工作通知的规定，保荐机构应当指定两名保荐代表人具体负责一家发行人的保荐工作，在此项发行保荐工作完成前，该两名保荐代表人不得再签字保荐其他项目——这就是所谓的中国投行保荐通道制度（随着资本市场的发展和创业板的推出，后来保荐代表人签字的项目数量有所放开）。

具体来说，投行部门所拥有的保荐代表人数量决定了该投行的通道数量，也就是同时可承揽并申报上会的项目数量。与保荐代表人相比，发行人聘请的签字律师和会计师同样需要对项目负责，但由于法律法规对其可同时签字的项目数量没有限制，因此也就不存在稀缺性。而保荐代表人制度最初实施的几年，通过考试并注册为保荐代表人的投行人士数量有限，因此，在中国股市大牛市到来的时候，保荐代表人数量就成了限制投行业务规模的瓶颈。于是想办法扩大保荐代表人队伍成了很长一段时间各家投行业务发展的重点工作之一，投行人士也因此进入了一个靠身份吃饭的时代。我们有时会戏称，投行中只有两种人：保荐人（“保荐代表人”的简称，也称“保代”）与非保荐人。

成为保荐人的主要条件是：满足一定年限的保荐业务工作经历，通过保荐代表人资格考试并于最近3年内在一个境内证券发行项目中担任过项目协办人。通过保荐代表人考试就成了注册为保荐代表人的主要难关。

前些年保荐人资格考试每年只举办一次，都是在每年年底，通常情况下这都是投行人士在项目上忙碌的时间。因此如果在项目上出差，又赶上加班，就很难有空复习考试。那时每到年底，很多人就开始变得不愿意出差，或者出差也带着一大堆复习资料抽空学习。一旦考过，有如黄袍加身。

保荐人资格考试曾被业内人士誉为国内最难通过的考试，考试分为上下午两科，分别为“证券综合知识”与“投资银行业务能力”。前者涉及了证券市场基础知识、金融基础知识、财务会计相关知识、证券市场基本法律法规的方方面面；后者则包括了从保荐业务、承销业务到财务顾问业务、上市公司持续督导等投行各类业务的所有知识点。浏览过证券业协会公布的考试大纲后附的参考书目和法律法规目录后，你可能就会对考试的准备过程之艰辛有个基本了解。因此，每年的第四季度都是所有还未通过考试的投行人士必经的噩梦时期——除了坚持出差和加班外，还要抽出一切时间准备考试。

当然收获会是可观的，通常除了个别大券商的投行部门外，在投行有了保荐代表人身份就可以拿到每月数万元的津贴，此外每个项目上报时还会有与项目过会与否不挂钩的项目签字费。理论上说，之前所说的普通投行人士为之忙碌奔波的项目奖金，对很多保荐代表人来说只是锦上添花，他们的绝大部分收入可以完全与项目结果无关，身份本身就是财富的来源。在保荐人稀缺的年代，仅仅是通过了保荐人考试，尚未注册为保荐人之前，这些“准保荐人”就已经开始享受投行部门每月发放的略低于注册保荐人的津贴——为的是留住这些稀缺资源，保证他们不在注册成功前跳槽到别家券商投行部门。

于是在多家投行都有个有意思的现象，每年的保荐代表人资格考试成绩出来后，那些通过考试的人马上就会被称作“某总”，譬如从之前的“小王”一跃成为“王总”，地位和收入待遇有如得道成仙般平地飞升。在国内像“保荐代表人”这样能如此迅速地带来实实在在收入大幅提升的专业资格头衔，恐怕也仅此一个。

有段时间，这种只认身份不认实际工作能力的风气在投行发展到了极致。一些刚毕业的大学生进入投行时经验有限，参与项目的机会不多，却有大量的时间复习考试，很快就通过了保荐人资格考试。有了签字权，他们不用在项目上花太多时间就能拿到百万级的年薪收入。而一些经验丰富的老投行却因为不擅长考试或没有时间复习，屡试屡败，尽管做了很多项目，却赶不上年轻人的收入。

于是，有些不在投行工作的人或不符合参加保荐人资格考试条件的人也开始打起了保荐人资格考试的主意。有段时间一些在会计师事务所、资产管理公司的朋友们也向我打听保荐人考试的事，我很好奇地问他们：“你们要转行吗？”回答得很委婉：“没有啊，就是想考考看……”

部分中小投行为了扩充自己的保荐通道以承接更多的股票发行业务，也默许了这种行为。于是很多不符合保荐人资格考试报名条件的人，甚至有些完全不在证券公司工作的人利用关系通过券商投行部报名参加了考试，有些甚至通过了考试。

随着社会上的负面舆论增加，自2009年起，证监会开始加强了对报名参加保荐人资格考试人员报名资格的审查，当年即有两名已注册的保代因为报名时不符合报名资格，被证监会取消了保荐代表人资格。而我在负责投行后台管理时，也曾接到证监会的信函称，接到举报说有个别保荐代表人报名时不符合条件，要求公司从严核实。于是这种考试投机行为逐渐得到了控制。

 

保荐代表人制度推出的最初五年，大部分投行都面临着通道短缺的窘境，牛市来得猝不及防，有些投行承揽了大把项目，做到最后要向证监会提交申报材料了，却发现已经没有通道可供上报项目了。有些投行在不得已的情况下就把项目“卖”给其他有通道的投行，说白了就是把前期尽职调查和撰写招股说明书的工作成果以跳楼吐血价“贱卖”给其他投行，以保证企业融资项目在最短的时间内上报。还有些投行懒得处理“后事”，就和企业说明没有足够的保荐人签字的情况后一走了之，企业董事长、董秘一干人等气得大跳，忙着自己找下家投行。

我自己早期参与的第一个投行项目就遇到这样没有通道的尴尬局面。开始的时候，作为项目组普通成员的我们也蒙在鼓里，就按照时间表乖乖赶文件。直到有天现场负责项目的同事私下跟我们说：“公司没有通道了，领导决定这个项目不报了，你们就做好撤的准备吧，不用那么认真了。”那天晚上项目组成员一起吃饭，很伤感地喝了点酒，听着饭馆里当地的民间艺人唱一支失恋的歌。开始大家都在抱怨，之后沉默半晌，最后，现场负责人摇摇头说：“唉，可怜我们当了炮灰。”这样的情况之后就几乎再没出现，那以后的几年里，我们投行每年工作总结大会上都把第二年的通道安排当作工作的重中之重来布置。

 

后来，很多企业也侧面了解到了投行保荐通道制度的情况，学得精明起来，每次在和投行接触的初期就会询问公司的保荐通道情况，并且要求投行一定安排保荐代表人到项目现场负责工作。

然而，身份与真实能力毕竟不总是完全吻合。这种“考而优则仕”的制度下产生了很多并无项目经验的保荐人和一些完全没有责任心的投行人士。这种身份与能力的不匹配还并没有被企业和相关机构完全重视起来，而保荐人身份对于项目上报的重要性却是不言而喻。

我自己在投行工作的经历恐怕算是个典型。记得2009年在成都出差，那时创业板开闸在即，大批企业跃跃欲试争抢第一批登陆创业板的资格，我们投行在成都当地就同时有两个项目被当地证监局排在第一批重点扶持推荐的企业名单里。有次深交所来成都当地调研，证监局安排了若干重点企业与深交所工作人员见面，交流创业板上市相关问题。每个企业都安排一名券商代表、董秘、企业董事长来参会。我当时代表我们公司投行和其中一个企业的高管参加了这次会议。会议结束后，得到了证监局相关领导的表扬，他很热情地跟我说：“你对企业优势和工作开展情况介绍得不错，你们公司负责保荐的另外一家企业的项目负责代表就差些了，你肯定是保荐人吧，你们公司怎么只有一个项目派保荐人来啊！……”我当时只好冲他笑笑，却不好意思当场表明我并不是什么保荐代表人。

后来，在投行工作三年却没考出保荐人的我，和几个同事一起出差到一个新的IPO项目，那天企业董事长第一次请券商项目组全体成员吃饭，我的领导在酒桌上依次介绍项目组成员：“这位是资深保荐代表人张某，这位是保荐代表人李某，这位是刚通过保荐人考试的‘准保荐人’赵某……”最后轮到我，领导只说了一句：“……还有小班。”我那时参与了这个项目的承揽工作，做了不少前期工作，在项目组里也不是经验最少的，听到这样的介绍，当然心里不舒服。然而，除了比别人更努力工作以证明自己的能力外，别无他法。我当时没有意识到，那是我在投行参与执行的最后一个保荐项目（后来我被调到后台负责项目发行等工作）。那家公司的董事长在项目过会后还不忘“耿耿于怀”地对我说一句：“小班，你那么了解我们公司情况，口才又好，可惜你不是保荐人，不能上会发言。”

在投行工作的那些日子里，我见过太多在项目上没心思工作，一心要通过考试，考试过了就想办法注册成为保荐代表人，然后在各家保荐代表人稀缺的证券公司询价以赚得更高年薪的“活跃分子”们。这完全是制度导向下的利益驱动行为，是这个浮躁行业的现实。

记得有一次我与全国各券商资本市场部的代表参加一个论坛，最后一天请来了著名财经人士秦朔先生做演讲，他很敬业地讲完之后坐在了台下，想听听这些资本市场的人们讨论些什么。没想到接下来的一个环节是一些进入资本市场部工作没多久的年轻人谈自己对投行资本市场工作的感想。某位刚通过保荐人资格考试不久的“准保荐人”姑娘在台上情绪激动地花了将近十分钟的时间大谈自己如何在考过保荐人考试后像“打了鸡血”一样各处求领导给自己一个作为项目协办人签字的机会，以便尽早注册，我当时坐在台下觉得脸上真挂不住——难道我们既不热爱工作，也不谈项目经验，就只有这点激情可抒发吗？后来，我果然瞥见秦朔先生悄悄提前退场了。

事实上，在各家投行，有好多早在2008年就考过了保荐人考试的“精英”们，过了三年多也还没有注册为保荐人，他们多半时运不济，签了倒霉的项目上会被否，或者直接撤材料。还有的人，为了能签到一个最快上报的项目，直接跳槽去了别家券商，结果在那边由于是新人，签了倒霉项目继续被耽误。还有些人，虽然通过了考试，但因为证监会对保荐人考试时不符合参考条件的情况审核从严，致使他们的考试成绩不被承认有效。蹉跎了这些年，所谓的百万年薪还只是镜中花水中月。一门心思地追名逐利还是得有点运气成分。

到如今，随着保荐代表人人数的不断增加，保荐人在投行里也开始从显贵到光环渐渐褪色。2013年年初，由于A股IPO再度暂停，不少家投行为了控制成本，甚至裁掉了部分能力不佳的保荐人。但直到我离开投行却仍不断有人问我同样的问题。如果只看我在投行曾经的履历和成绩，很多人都会问我：“那你应该是保荐人吧？”“……怎么，你不是？”“怎么会呢？我以为你肯定是啦！”我每次也都笑笑，如果以资格考试论英雄，也许，我就只能算是个失败的投行人吧。

 

这些年过去了，我已经成为投行内部一级部门的主管，带着有几个保荐代表人的团队做项目，在股票发行相关的项目上也必须正视保荐代表人的作用。但现在似乎一些年轻的业内人士对成为保荐代表人又有了新的看法。

前些天跟一位投行晚辈一起吃饭，他说自己进投行工作快五年了，一直拒绝参加保荐代表人考试，因为他觉得公司承接的那些IPO项目风险太大，他不想签字。我对他说：“有些年我也有你这种想法，抗拒考保荐代表人，觉得考试不能代表真实业务水平，特别是工作了五六年的时候。但是现在我总是劝每一个有时间考试的年轻人多去考证，因为且不说考试能让你掌握多少有效知识，至少这个证书能让你和一部分人在简历介绍就区分开来。除此之外，我觉得保荐代表人资格最重要的一点是，同样是做项目，你作为保荐代表人可以直接跟监管机构去沟通，没有保荐代表人资格的同事，在通道业务上往往很难有这个机会。在当前的资本市场环境下，直接了解监管政策，对客户和投行都很重要。”

2014年11月24日，中国政府网显示，国务院决定取消的67项职业资格许可和认定事项目录中，包括原属中国证监会认定的保荐代表人资格审核。于是，大量业内人士转发消息称：保荐代表人制度“猝死”，“保代”退出历史舞台。尽管专业人士迅速指出上述说法存在误读：保荐代表人资格的行政许可早在2012年就取消了，改由证券业协会进行自律管理，保荐代表人考试并没有取消，只是考试的报名门槛和试题难度都大大降低。但一个不争的事实是：以前通过制度红利来维持的保荐代表人的金饭碗从这一天开始彻底不复存在。

从2012年开始，投行人员“金融民工”化的趋势就已经开始显现了，取消保荐代表人资格行政许可之后，所谓“靠真正实力说话”是不是就能改变这一趋势呢？不能。

近几年以来出现了一拨投行人员离职潮现象：很多的资深投行人员已经厌倦了在项目现场做材料、围着监管转的日子，觉得自身价值和工作价值都得不到体现，对这个行业的前景感到迷茫，于是选择了及早改行谋求新发展。而那些没有离开的人，也在痛苦地寻找着转型之路。

在国际市场上，投行人员的专业能力主要体现为专业的估值分析能力以及交易中的谈判能力。而中国原有的投行人员，由于长期以来在监管框架下工作的原因，已经形成了审核制导向下的工作思维和工作方式，很多投行人员对交易的本质不甚理解，对所谓的交易结构的设计更只是停留在满足监管规范要求的范围内，最终沦为为审核制打工的“马仔”。

实际上，在近两年中国投行以承做IPO项目为主转变为以承做并购项目为主的过程中，就可以看出投行从业人员对从审核思维转变为交易思维的不适应。随着证券市场改革的加速及市场本身的深化发展，如果没有及时的谋求转型，原有的一批习惯了审核导向思维和传统IPO项目运作机制的投行人可能会在未来遭遇集体淘汰，这与是否取消保荐代表人资格没有必然的联系。

制度红利取消后，如果中国的投行不能够真正为客户提供有价值的服务，如果投行的知识结构和专业技不能适应一个时代的发展，就会在不久的将来面临真正的危机。为了不断保持职场的核心竞争力，投行人必须正视一点：投行的专业性和行业壁垒不是制度红利和信息不对称，而是真正的价值发现和价值创造。