第一节 我国公司境外上市的背景与作用

对于何为公司境外上市，并没有一个严格的概念。其实也没有必要非给它下个定义，因为从字面上看就可以理解它的含义。如果非要给它一个明确定义的话，也要根据各国和各公司的具体情况而定。从我国的情况看，公司境外上市也被称为海外上市或跨境上市。具体来讲，它是指在我国境内注册的，或虽不在我国境内注册但由我国国有或民营资本控股的公司到国际资本市场上发行上市。

从上述概念来看，我国通常所指的境外上市公司除了在我国注册而在香港、美国、新加坡、伦敦等地上市的公司外，还包括在香港注册并上市的中资公司，以及在英属维尔京群岛（British Virgin Island）、开曼（Cayman）、百慕大（Bermuda）等地注册并在境外上市的一些由我国国有或民营资本控股的公司。本章所论及的境外上市公司，就从这个范围出发。

一、我国公司境外上市的国际背景

自20世纪80年代以来，世界经济正在向全球化方向发展，区域经济一体化、国际经济技术合作及国际间的经济政策协调等，都在不断加强。特别是进入90年代后，在世界贸易组织（WTO）框架下，各成员国间经济往来不断增多，以欧盟的建立为标志的区域经济一体化获得更快的发展，国际经济关系日益密切，以一国为主体的封闭式“自给自足”经济几乎已不存在。在世界经济一体化发展的进程中，国际资本市场起着举足轻重的作用，正是资本市场的国际化发展，促进了世界经济一体化，改变了国际融资的方式。

何谓资本市场国际化，目前还没有一个统一的定义。一般认为，资本市场国际化是指中长期资本跨国界流动，它包括三个方面：一是资本市场上投资者的国际化，二是资本市场上中介组织的国际化，三是中长期筹资工具的国际化。

资本市场国际化对经济发展的作用，在发达国家和发展中国家的表现有所不同。对于发达国家来说，其作用更多地表现为利益的驱动及资本市场本身效率的提高。对于发展中国家来说，其作用更多地表现为能够使这些国家更多、更有效地利用外资，促进本国经济发展。

总之，随着世界经济一体化和资本市场国际化的不断发展，国际间的资本流动日趋频繁、规模加大，这种趋势在国际证券市场上的表现尤为明显，并显现出以下特点：

（一）国际融资证券化

在此之前，国际资本市场上的融资形式主要是银行贷款。频频出现的债务危机，使各国逐渐认识到了银行贷款难以转让及贷款期限短的缺点，因此国际资本市场上对银行贷款的利用下降，国际债券融资和股票融资迅速扩大，并保持着较高的增长势头。

（二）主要发达国家放松金融管制，提供证券融资便利，使证券市场国际化的程度不断提高

二战后经济恢复时期，几乎所有的国家都采取了严厉的外汇和资本管制措施。20世纪后期，随着世界经济的不断复苏，工业生产国际化、贸易市场国际化和资本市场国际化的趋势，使发达国家认识到过严的管制政策将影响其经济发展。于是在发达国家中出现了放松管制的浪潮。1986年开始的“关贸总协定”乌拉圭回合谈判正式提出放松对服务贸易管制的要求，并在1995年7月达成了《金融服务协议》，对各成员国金融市场准入作了原则规定。此后，一些发达国家逐步放松了限制，使国际资本市场上跨国证券发行和跨国投资迅速增长。此外，各主要金融中心国家还采取各种措施为外国企业进入本国资本市场发行证券创造条件，以提高本国、本地区的竞争力，香港国际金融中心也进行了这方面的尝试。

（三）发展中国家在国际证券发行中所占比重增加

发达国家对金融市场放松管制，并实施推动本国证券市场国际化的措施，为发展中国家在国际证券市场上筹集经济建设资金打开了方便之门。目前，世界上主要证券交易中心内，外国上市公司的数目急剧增加，有的甚至占到50%以上。如在伦敦证券交易所各板上市的公司中，有来自全世界60多个国家的公司，非在英国注册的公司占该交易所上市公司总数的21%。在香港交易所上市的公司，则有80%是在香港以外国家或地区注册的。其中发展中国家的上市公司居多，筹资额增加迅速。1990年发展中国家资本净流入（不包括国际货币基金组织贷款）454亿美元，其中证券投资额占40.4%；1993年净流入1731亿美元，其中证券投资占51.8%，资本净流入增长近4倍。

（四）新兴市场国际股票投资发展迅速

新兴市场主要指发展中国家的资本市场，这个概念是相对已形成国际金融中心的发达国家资本市场而言的。近一二十年间，许多新兴市场国家也扩大了本国证券市场的对外开放，取消了各种准入限制，并放开本国企业到国际资本市场上融资的限制。这些措施使新兴市场获得迅速发展。在1985—1995年间，流向新兴市场的债券投资增长了5倍，股票投资增长了近15倍。以美国、日本、英国为基地的投资者和基金经理，对新兴市场的兴趣与日俱增。1992年针对新兴市场投资的基金只有78家，净资产77亿美元，到1995年即增加为265家，净资产360亿美元，增长了近4倍。

国际证券市场的这些变化，为我国企业到国际资本市场上融资提供了良好的国际环境。

二、我国公司境外上市的国内背景

我国公司境外上市的需求，主要产生于改革开放后经济建设迅猛发展所带来的巨大外汇资金需求，其次是促进国有企业改革的需要。我国是发展中国家，在1978年改革开放以前，我国经济除少量的对外贸易以外，根本谈不上对外开放，是典型的“自给自足”式封闭型经济。改革开放以后，我国经济逐步从濒临崩溃的边缘一步一步“摸着石头过河”，走出困境。在百废待兴的时代，利用外资促进经济建设，加快国有企业现代企业制度的建立，无疑是一种正确的选择。因此，在国内证券市场建立的同时，我国也开始了利用国际资本市场证券融资筹集外资的尝试。在这方面，我国驻香港的中资企业在香港证券市场上所取得的成功，为我国企业“走出去”融资提供了宝贵的启示和经验。

（一）我国资本市场发展历程

我国资本市场的萌芽阶段，可以追溯到20世纪80年代初首期国库券的发行。由于当时国库券尚不能上市流通，只存在一级市场，并且其发行手段也基本上是靠行政手段向居民强制摊销，因此，这个时期的资本市场，只能说是萌芽阶段。

第一次具有实质性资本市场意义的证券交易试点是在1986年开始的。当时，随着国债一级市场的逐年扩大及部分国有企业向职工发行债券集资，出现了对二级市场的需求，1986年沈阳市率先设立了债券交易柜台，但因政府对交易价格控制过死，交易并不活跃。此后，一些企业以私募方式进行了发行股票的尝试，在上海和深圳两地又自发形成了一些柜台交易网点，但这类交易在当时仍是非法的。直到1988年，经国务院批准我国设立了政府债券的柜台交易试点，才使证券交易合法化。这个阶段可以说是我国资本市场的起步阶段。

1990年12月19日上海证券交易所开业及1991年7月3日深圳证券交易所开业，标志着我国资本市场的正式建立。但由于当时社会上还存在着股票交易“姓社还是姓资”的争论，两个交易所设立后，我国资本市场并没有获得多大发展。直到1992年春天邓小平南巡讲话，我国资本市场才进入了一个新的发展阶段。

1992年以后，在沪深两个证券交易所上市的公司不断增加，交易品种也从单一的股票交易发展到以股票交易为主，包括债券、投资基金、可转换债券以及认股权证等多种金融工具。沪深两个交易所也从地区性交易所迅速发展成为辐射全国的交易所。

（二）我国资本市场国际化的开端

我国资本市场国际化可以说是和国内资本市场同时起步的。早在1982年国内资本市场刚刚萌芽阶段，中国国际信托投资公司就在日本发行了100亿日元私募债券，首开中国利用国际资本市场筹集外资的先河。随后，中国银行、上海国际信托投资公司等多家金融机构也先后发行过小量的国际债券。只是当时融资规模尚小，没有造成太大影响。

1992年邓小平南巡讲话打破了“姓社姓资”的框框之后，我国国内资本市场得到了迅速发展，为资本市场国际化奠定了基础。在国内证券市场发展得如火如荼之际，我国开始酝酿让企业到国际资本市场上去融资。1992年初沪市第一只B股“电真空”上市，深圳第一只B股“深南玻”上市，供境外投资者直接用外汇购买中国企业股票，这是中国资本市场国际化所迈出的一个重大步骤。紧接着，1993年6月29日，我国第一家H股公司“青岛啤酒”在香港招股上市，1994年8月4日，我国第一家以美国证券市场为第一上市地的国有企业——山东华能国际电力公司挂牌上市，从而拉开了内地企业在境外直接上市融资的序幕，标志着我国资本市场国际化的开始。

在此之前，我国在香港的中资企业早在1984年初，也通过“买壳”、“借壳”等方式间接上市或分拆业务直接上市，进入了国际资本市场。

三、我国公司境外上市的作用

（一）直接引进外资促进国内经济建设

改革开放以来，我国已直接引进外资4347亿美元（截至2002年9月底），其中2001年实际利用外资469亿美元。目前境内的外商投资企业已遍布全国。直接利用外资，对加快我国经济建设步伐起到了巨大的推动作用。今后，直接利用外资仍将是我国利用外资的一个重要方向。特别是在加入世贸组织后，我国将更多地向外商开放投资领域，降低准入门槛，外资将更多地涌入境内。

据科尔尼管理顾问公司公布的关于对外国直接投资信心调查的结果显示，中国在2002年度首次超过美国，成为最具吸引力的外国直接投资目的国。调查结果还显示，几乎所有国家的投资吸引力都有下降趋势，只有中国能逆势上升。目前中国已成为全球制造业的首选投资国，此外，中国在金融业、服务业、基础建设、电讯业以及批发零售业等行业的投资潜力也将吸引许多外国资本。这一切，除得益于中国有一个13亿人口的庞大市场和大量廉价的、掌握先进知识与技能的劳动力等因素外，与中国资本市场日渐走向开放也是分不开的。

（二）企业到国际资本市场融资，有利于解决对外汇资金的需求

由于我国过去实行的是以公有制为主体的社会主义计划经济体制，国有企业一直是我国企业的主要形态和骨干力量。改革开放以后，随着市场经济体制建设的不断深入，计划经济时期留下的企业治理结构不合理、社会包袱过重、产品不适销对路等问题凸显出来。再加上我国逐步对国有企业实行拨改贷、利改税等政策，过去为企业提供贷款的银行因不良贷款逐年增加、自有资本比例不高等原因，也认识到了这种巨大信贷风险的弊端，在改革中逐步改制为商业银行，开始走上市场经济的轨道。这一系列改革措施，使过去习惯于依赖银行贷款的国有企业陷入筹资困难。为解决国有企业脱困问题，促进国有企业建立现代企业制度，在20世纪90年代初，我国开始了国有企业股票融资的试验，企业融资逐步走向了资本市场，需要筹集外汇资金的企业则迈向国际资本市场。事实证明，我国企业在香港、美国、新加坡等国际资本市场通过股票融资方式筹集外汇资金是相当成功的。

（三）企业到国际资本市场融资，有利于企业股份制改造，建立现代企业制度

自1978年以来，我国企业所有制改革经历了放权让利、经营承包制、政企分离等阶段，都未能真正实现产权清晰、权责分明、自负盈亏、自主经营、政企分开的目的，更难谈得上建立具有合理公司治理结构的现代企业制度。从1993年开始，我国提出了建立现代企业制度的目标，把股份制改造作为国有企业制度创新、推进改革的重要手段。股份制能够为企业创立国有资产出资人制度，建立完善的决策机制和监督机制，这些措施都有利于建立“权责利”统一的现代企业制度。

但是，十多年来的实践证明，在我国对一大批国有企业进行股份制改造并把它们推向内地证券市场上市后，当初靠股份制建立现代企业制度的理想并未完全实现。由于没有从根本上解决国有资产出资人缺位问题，反而导致在企业上市之后出现了“内部人控制”现象。一些上市公司的母公司仍然按照过去的传统方式管理上市公司，视上市公司为自己的造钱机器，只顾在股市上“圈钱”，不注意按照有关法律、法规规定和建立现代企业制度的要求改善公司治理结构，结果是有些企业不但没有建立起现代企业制度，反而为股市投资者留下不少几被掏空的上市公司，致使上市公司大面积亏损，使投资者遭受了损失。

反观在国际资本市场上发行股份融资的上市公司，由于境外资本市场早有一套较为完善的证券监管制度及发行、交易机制，对上市公司股票发行、上市把关较严，对上市公司的持续信息披露要求也较为严格，一方面使这些国有企业在国际资本市场上经受了历练，学会了按照国际证券市场上严格的上市规则要求运作；另一方面也使这些上市公司的经营管理人员在国际资本市场上受到现代企业制度的熏陶，使其企业文化、公司治理结构较内地上市公司更为完善。尽管这些境外上市公司与当地上市公司相比还有较大差距，并且多数上市公司仍未摆脱创利不佳的局面，但国际资本市场对上市公司完善治理结构、建立现代企业制度的影响是显而易见的。

（四）企业到境外融资，可以学习国际证券市场监管经验，完善我国证券市场

到国际证券市场上筹集资金，可以使我们熟悉境外证券市场的运作方式及特征，吸取境外成熟证券市场上的发展经验，进一步完善我国证券市场的运作，有利于国内证券市场的规范化发展。同时，考虑到加入世界贸易组织以后，我国证券市场将不可避免地对外开放，“走出去”还有利于与海外证券市场建立证券监管合作关系，引进国际通行的监管和运作惯例，完善我国证券市场的监管制度，进一步促进我国证券市场的国际化。