五 影响国际金融体系改革的不确定性

2007年至今美国次贷危机所引爆的全球金融危机，既暴露出现行国际金融体系存在的一系列缺陷，又给现行金融体系提出了一系列新的挑战。一方面，为稳定金融市场与提振实体经济，美国政府出台了史无前例的超级宽松的财政货币政策，这些政策放大了未来美元贬值、美国通货膨胀与美国国债市场崩盘的风险；另一方面，尽管2007年至今，受全球金融危机影响，全球国际收支失衡暂时得到改善，但是各主要国家能否进行痛苦的结构调整，从而从根本上改善国际收支失衡，目前仍存在巨大的不确定性。

（一）美国宏观政策负外部性加剧

次贷危机的爆发重创了美国金融市场与实体经济。随着危机的演进，美国金融市场上出现系统性的流动性短缺（Liquidity Squeeze）与信贷紧缩（Credit Cruch），导致大量金融机构破产，风险资产价格大跌。金融市场的危机通过各种渠道对消费、投资与净出口造成冲击，导致美国经济在2008年下半年陷入衰退。为稳定金融市场与实体经济，美国政府实施了极为宽松的宏观经济政策。在财政政策方面，包括保尔森提出的7000亿美元问题资产纾困计划以及奥巴马政府7890亿美元的宏观经济刺激方案；在货币政策方面，除联邦基金利率已经接近于零利率之外，美联储还先后实施了两轮定量宽松（Quantitative Easing，QE）政策与扭曲操作（Twisting Operation）。前者是指美联储通过直接购买各种金融资产向市场注入流动性，后者是指美联储通过出售短期国债、购入长期国债的方式来拉平美国国债收益率，以降低长期基准利率。宽松的宏观经济政策取得了显著的效果。如图1—5所示，美国季度GDP环比增速在2008年第四季度跌至-8.9%的最低谷，在财政与货币政策的刺激下，美国经济在2009年迅速反弹，2009年第四季度的GDP环比增速即达到3.8%。然而，宽松的宏观经济政策并不是没有成本的，除了造成财政赤字不断扩大之外，也埋下了未来通货膨胀、美元贬值与美国国债市场价值下降的风险。

图1—5 美国GDP季度环比增速
资料来源：BEA。

在当前环境下，美国政府面临两大任务。第一大任务是，通过不断增发国债来为持续扩大的财政赤字融资；第二大任务是，为了刺激美国居民消费与美国企业投资，美国政府需要将市场利率维持在低位。然而，这两个任务之间是存在冲突的，因为一旦增发的国债处于供过于求的状况，那么为了弥补供求缺口，新发国债的收益率必然上升。由于美国金融市场的各种中长期利率都是参照相应期限美国国债收益率进行定价的，国债收益率上升必然造成美国金融市场中长期利率的上升。

2002年至2007年，联邦政府财政赤字平均为2792亿美元。2008年联邦政府财政赤字上升至4586亿美元，2009年则进一步飙升至1.41万亿美元，2010年与2011年联邦政府财政赤字分别为1.29万亿与1.30万亿美元。发行国债是美国政府用于弥补财政赤字的重要手段。2002年至2007年，美国年均国债净发行额为5300亿美元，2008年上升至1.04万亿美元，2009年进一步飙升至1.89万亿美元。2010年与2011年，美国国债净发行额分别为1.65万亿与1.24万亿美元。截止到2011年9月底，美国国债未清偿余额达到14.8万亿美元，与2011年美国GDP之比为98%。2011年5月16日，美国国债触及国会允许的14.29万亿美元上限。2011年8月5日，正是因为美国国会民主党与共和党议员就是否提高美国国债上限陷入喋喋不休的争吵，导致标准普尔宣布将美国长期主权信用评级由AAA下调至AA+，同时将评级的前景展望继续维持为负面。这是美国历史上首次丧失AAA级主权信用评级。从长期来看，如果对美国国债需求的增长跟不上国债供给的增长，美国政府必须提高新发国债的收益率，而这会压低存量国债的市场价值，持有大量美国国债的外国投资者将遭受严重损失。

由于美国次贷危机的爆发重创了美国家庭，使美国家庭遭受巨大的财富损失，尽管未来美国家庭储蓄率会有所上升，但美国家庭对美国国债的投资需求难以大幅增加。全球机构投资者对美国国债的投资需求与避险情绪有关。随着全球金融市场的反弹与实体经济的回暖，全球机构投资者的风险偏好再度转强，去杠杆化进程让位于再杠杆化进程，这会导致全球机构投资者对美国国债的投资需求下降。在过去，外国投资者的需求对美国国债市场的稳步发展发挥着至关重要的作用。外国投资者主要包括来自石油输出国的投资者以及来自东亚顺差国的投资者。然而，由于全球金融危机后世界经济可能出现长期低增长的格局，全球石油价格将持续保持在低位；全球金融危机后发达国家的进口需求持续保持低迷，这意味着东亚顺差国难以重演2007年至2008年的巨额贸易顺差，这意味着来自石油输出国与东亚顺差国的对美国国债的投资需求也难以为继。因此，未来美国国债市场上出现供过于求的概率较大，而这无疑会导致新发国债的收益率上升、存量国债市场价值下滑。如果美国政府不想办法弥补这一缺口，美国政府的财政政策就不能持续。在这种背景下，美联储直接购买美国国债就显得顺理成章了。摩根士丹利经济学家估计，从2010年11月第二轮量化宽松启动，到2011年6月，美联储在八个月左右时间里购买国债的金额相当于85%的美国国债净发行额。从短期来看，美联储直接购买美国国债有利于弥补国债市场上的供求缺口，避免新发国债收益率上扬，将金融市场中长期利率保持在低位，从而维持美国财政政策的可持续性。

美联储购买美国国债的过程，同时也是向经济体内注入基础货币的过程。这种资产与负债的同步增加意味着美联储资产负债表规模不断放大。从2007年夏季危机爆发至2012年3月底，美联储资产负债表总规模已经由8000亿—9000亿美元上升到2.9万亿美元左右。由于美联储的资本金没有变动，增加的全是负债。从负债的细项来看，迄今为止现金的增加仅有1000亿—2000亿美元，但银行准备金（特别是银行超额准备金）由危机前的百亿美元上下飙升至目前的1.5万亿美元左右。众所周知，银行准备金犹如“笼中的老虎”，一旦金融市场反弹、实体经济回暖、商业银行重新开始放贷，那么银行准备金将很快演变为广义货币与信用贷款。如果基础货币与货币乘数均在短期内放大，那么未来的通货膨胀就很难避免。财政赤字货币化注定导致通货膨胀的铁律，对美国依然适用。一旦美国爆发显著的通货膨胀，那么美元大幅贬值就难以避免。

处于国际货币体系中心国家的扩张性宏观经济政策，自然会对外围国家产生显著的外部性。美国的通货膨胀与美元贬值会将通货膨胀压力输出到外围国家。而美国国债市场价值下降将给持有大量美国国债的外围国家央行造成严重的账面损失。如果外围国家开始集体减持美国国债，这将导致美国国债收益率进一步上扬，从而抑制美国经济复苏，并可能造成美元大幅贬值，最终可能加速美元本位制的崩溃。

（二）国际收支失衡调整的不确定性加剧

美国次贷危机的爆发为全球国际收支失衡的调整提供了一次难得的机会。由于次贷危机爆发的根源之一是全球国际收支失衡造就的全球流动性过剩，全球国际收支失衡的根本原因是美国的过度消费与新兴市场国家的过度储蓄。那么，危机爆发后，美国与新兴市场国家都面临着调整经济发展模式的压力。简而言之，就是美国居民压缩消费提高储蓄，降低经常账户赤字的规模。新兴市场国家居民扩大消费降低储蓄，降低经常账户盈余的规模。

美国次贷危机爆发至今，美国的结构性失衡的确有所缓解。从居民储蓄占居民可支配收入之比来看，美国居民储蓄率由2008年第一季度的1.2%上升到2010年第二季度的5.6%后，又回落至2011年第四季度的4.5%。^[8]美国经常账户赤字与GDP之比也已经由2006年的6.0%下降至2011年的3.1%。未来美国的居民储蓄率有望维持在4%—6%的水平，而经常账户与GDP之比有望维持在3%—4%。

然而，美国居民储蓄率的上升以及国际收支失衡的缓解，究竟是短期现象还是长期趋势，目前依然存在很大争议。一种观点认为，迄今为止美国居民储蓄率的上升主要是由于布什政府与奥巴马政府的退税政策所导致的，属于危机期间的预防性储蓄，而非美国居民真正改变了借债消费的模式。而迄今为止美国经常账户赤字的改善主要是由于原油与大宗商品价格下降改善了美国的贸易条件，一旦油价与大宗商品价格重新步入上升周期，美国的经常账户赤字将会重新扩大。美国财政赤字的扩大意味着政府储蓄率的进一步下降，这也将导致美国经常账户赤字的扩大。

杜利（Dooley）等进一步认为，很多经济学家预期中将会摧毁复苏的布雷顿森林体系（即当前的美元本位制）的国际收支危机并未爆发。美国次贷危机爆发后的现状是，所有国家遭受了几乎相同的冲击。所有市场的信用息差（Credit Spread）都显著上升，但美国的无风险利率要比其他地方下降得更快。所有国家的财富因为股市与房市的崩盘均大幅缩水。所有国家的政府储蓄率都下降了，而美国下降的更多。几乎所有国家的私人部门储蓄率都在上升。美元汇率不降反升。而外国的私人投资者与官方投资者继续大量投资于美国金融资产。因此，次贷危机甚至可能强化复苏的布雷顿森林体系。更多的国家会加入到这一体系中，从而延长这一体系的存续期。^[9]

另一种观点认为，美国次贷危机可能会永久性地改变全球范围内的需求分布。美国居民会显著改变危机爆发前过度消费的模式，居民储蓄率的上升是可持续的。一旦清洁能源与生物医学成长为美国经济新的增长点，出口的改善将会缓解经常账户赤字。美国政府重振高端制造业或者加大对高科技产品的出口也会缓解经常账户赤字。美国消费模式的转变意味着顺差国出口导向的发展策略也必须进行调整。如果不投入更多资源刺激本国国内需求，中国等贸易顺差国将会持续面临出口下滑、产能过剩、企业赢利能力下降、银行坏账增加的风险，经济增长因此不具备可持续性。

事实上，目前要准确判断未来全球国际收支失衡的演进方向为时尚早，未来全球国际收支格局的变化仍具有相当大的不确定性。这既取决于世界经济的恢复速度，也取决于各国政府进行结构性改革的魄力与决心。如果世界经济能够在很短时间内迅速复苏，如果各国不愿意进行国内痛苦的结构性改革，那么次贷危机后全球国际收支失衡甚至可能进一步加大。如果世界经济的复苏旷日持久，那么外部环境的恶化很可能迫使各国政府进行结构调整，从而缓解国际收支失衡，使世界经济回到可持续发展的轨道上来。

---

[1] Freund，Caroline L.“Current Account Adjustment in Industrialized Countries”，International Discussion Paper，No.692，US Federal Reserve System，December 2000.

[2] Bernanke，Ben.“The Global Saving Glut and the U.S.Current Account Deficit”，Remarks at the Sandridge Lecture，Virginia Association of Economics，Richmond，Virginia，2005.

[3] 根据IMF Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves（COFER）数据库的相关数据进行计算。

[4] Eichengreen，Barry.Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods，Boston：MIT Press，2007.

[5] Dooley，Michael P.，Folkerts-Landau，David and Garber，Peter M.“Breton Woods II Still Defines the International Monetary System”，NBER Working Paper，No.14731，February 2009.

[6] ODI.“Closing the Deal：IMF Reform in 2007”，Briefing Paper，No.26，Overseas Development Institute，October 2007.

[7] 一个成员国的份额与成员国以下权利义务密切相关：第一，成员国向国际货币基金组织的缴款金额；第二，成员国能够获得的国际货币基金组织分配的特别提款权数量；第三，成员国能够向国际货币基金组织借款的规模；第四，成员国拥有的在国际货币基金组织相关事务中的投票权。

[8] 以上数据引自BEA。

[9] Dooley，Michael P.，Folkerts-Landau，David and Garber，Peter M.“Breton Woods II Still Defines the International Monetary System”，NBER Working Paper.No.14731，February 2009.