一 国际储备货币的进一步多极化

国际储备货币体系的演变是未来国际金融体系演变的重中之重。进入21世纪以来的国际收支失衡与本轮全球金融危机的爆发，已经揭示出由国别货币担任全球储备货币无法克服的固有缺陷。为克服美元本位制的固有缺陷，目前有两种改革方向。方向之一是创建一种超主权储备货币，这种超主权储备货币既可以是全新的，也可以建立在国际货币基金组织特别提款权的基础上；方向之二是随着美元地位的衰落、欧元与亚洲货币地位的上升，国际储备货币体系的多极化趋势将进一步增强。多极化储备体系引入的竞争机制也有助于克服美元本位制的固有缺陷。从可行性来看，中短期内创建超主权储备货币的难度较大，国际储备货币多极化是更为现实的发展方向。

（一）美元本位制的固有缺陷无法克服

次贷危机的爆发给美元的国际储备货币地位造成了显著冲击。一方面，次贷危机源自美国金融市场上失控的金融创新（例如以CDS、CDO等为代表的金融衍生产品）。美国次贷危机的爆发损害了全球投资者对美国金融市场以及金融产品的信心，未来全球投资者资产组合中美国金融资产的比重可能因此下降。另一方面，美国政府用以稳定金融市场与刺激实体经济的扩张性财政货币政策，将会造成财政赤字扩大、国债市场上的供求失衡恶化并导致新发国债收益率的上扬，以及埋下未来通货膨胀的种子。这也会削弱美元资产对全球投资者的吸引力。如果通过全球投资者购买美国金融资产的方式能够为美国经常账户赤字提供的融资规模大幅下降，那么美国就不能平衡当前的经常账户赤字，美国的国际收支以及美国居民的过度消费模式就必须进行调整。

然而，即使美元的国际储备货币地位在次贷危机后会开始衰落，美元衰落的速度也注定是非常缓慢的。次贷危机在重创了美国金融市场与实体经济的同时，也同样重创了美元的主要竞争对手所属经济体。欧元区与日本经济甚至先于美国经济陷入衰退，欧元区的德国以及日本由于实施出口导向发展战略，它们的经济复苏最终取决于美国进口需求的复苏。欧债危机的爆发更使得欧元区的实体经济与金融市场雪上加霜。而且和美国相比，欧洲受到僵硬的社会保障制度的困扰，而日本则受制于过高的政府负债率以及急剧老化的人口年龄结构。对金融四国的货币而言，首先成长为一种国际性货币是更为现实的目标。换句话说，由于次贷危机对各种国际性货币的冲击具有一定程度的对称性，因此当前美元本位制的更迭与嬗变将是一个缓慢而渐进的过程。此外，科恩与斯巴奇（Cohen和Subacchi）指出，作为一种成功的国际性货币需要两种关键力量，一种是自治力（Automony），这意味着本国货币政策的制订能够不受别国货币政策的影响；另一种是影响力（Influence），这意味着本国货币政策的制订能够影响别国的货币政策。从逻辑上而言，国际货币权力始于自治力，但自治力未必能自动转化为影响力。从这一角度来看，欧元的自治力没有问题，但影响力仍明显不足。其他国际性货币在自治力与影响力这两个方面都存在缺陷。因此当前的国际货币体系只有“一个半国际货币”（One and A Half Currency System），而美元霸权的衰落将是一个长期进程。^[1]

迄今为止的各种国际货币体系在储备货币方面均具有一个根本性缺陷。在金本位制下，国际储备货币的发行规模受制于黄金的规模，这意味着国际储备货币的增长速度受制于黄金开采增速，从而不能满足世界经济发展的需求。在布雷顿森林体系下，为满足世界经济发展对国际储备货币的需求，美国必须通过国际收支赤字（主要是资本与金融账户赤字）来输出美元。这将会导致美元与美国国内黄金储备的比率上升，当其他国家政府与投资者不再信任美国政府能够按照固定比率用黄金兑换美元时，全球范围内的汇兑狂潮会迫使美国政府取消黄金与美元的自由兑换。这正是所谓的特里芬两难。在当前的美元本位制下，同样存在特里芬两难。一方面，为满足世界经济对国际储备货币的需求，美国通过持续的经常账户赤字输出美元；另一方面，持续的经常账户赤字会造成美国对外净负债的不断上升。一旦其他国家投资者对美国在不制造通货膨胀前提下的偿债能力失去了信心，则这些投资者会抛售美元与美元资产，造成美元本位制难以为继。事实上，但凡以国别货币充当世界货币的国际货币体系，均不能克服特里芬两难，这是因为储备发行国不能平衡国内政策需要与世界经济发展需要。

除此之外，与金本位制或布雷顿森林体系相比，美元本位制还存在另一个根本缺陷，即作为一个信用货币储备体系，美元本位制缺乏对储备货币发行国货币发行数量的纪律约束。在金本位制下，一国基础货币的发行数量受制于该国央行拥有的黄金储量。在布雷顿森林体系下，美元的发行数量同样受制于美联储拥有的黄金储量，因为美联储必须维持将美元自由兑换为固定比率的黄金的承诺。然而在美元本位制下，美元币值不再与任何贵金属或者实体商品篮子挂钩，这就意味着对全球范围内的美元发行缺乏一种强制性的纪律约束。事实上，美国政府基本上是根据国内经济发展需要来制订货币政策，而非根据世界经济增长需要来制订美元发行数量。再考虑到美国存在持续的经常账户赤字，是世界上的最大债务人，客观上也存在通过增发货币制造美元贬值来稀释对外债务、转移调整负担的激励。因此，如果说金本位制天然会带来通货紧缩压力，那么美元本位制天然会带来通货膨胀压力。而本次次贷危机爆发的根源，在于美国国内宽松的货币政策导致全球流动性泛滥，全球流动性泛滥压低美国金融市场长期利率，从而出现罕见的房地产泡沫与衍生品泡沫。因此，“危机未必是储备货币发行当局的故意，但却是制度性的必然”。^[2]要从根本上解决特里芬难题，就必须创设一种超主权的国际储备货币。

（二）创建超主权储备货币成为热门话题

所谓超主权储备货币（Super-sovereign Reserve Currency），是指由一个超越主权国家的货币管理机构发行的用于国际范围内计价尺度、交换媒介与储藏手段的货币。自次贷危机爆发以来，全球范围内就涌现出改革当前国际货币体系的呼声。特别是自中国人民银行行长周小川在2009年3月提出创设一种超主权储备货币来替代美元，并得到俄罗斯、巴西等新兴市场大国政府的支持后，超主权储备货币成为一个热门话题。

在2008年成立的联合国大会主席关于国际货币金融体系改革的专家委员会（the Commission of Experts of the President of the UN General Assembly on Reforms of the International Monetary and Financial System，简称斯蒂格利茨委员会）的报告指出，当前的国际货币体系改革应解决三个问题：第一，储备资产的积累必须与储备货币发行国的经常账户赤字相分离（以克服特里芬两难）；第二，对经常账户盈余国必须有所约束（这是凯恩斯提出的清算同盟的核心理念）；第三，应该提供一个比美元更加稳定的国际价值储存载体。而为了解决上述三个问题，一个最现实的方法是大量增加对特别提款权（Special Drawing Right）的发行与使用。周小川也认为，特别提款权具有成长为超主权储备货币的特征与潜力，因此应特别考虑充分发挥特别提款权的作用、着力推动特别提款权的更加广泛的分配，以及拓宽特别提款权的使用范围。^[3]

特别提款权是由国际货币基金组织在1969年创设的，由目前在国际贸易与金融中使用的四种主要货币（美元、欧元、日元、英镑）组成的货币篮（Currency Basket）。目前美元、欧元、日元与英镑在特别提款权货币篮中的比重分别为44%、34%、11%与11%。特别提款权的传统职能是，当成员国发生国际收支逆差时，可以用它向基金组织制定的其他成员国兑换外汇，以偿付国际收支逆差或归还基金组织贷款，此外特别提款权也构成了一国国际储备的一部分。然而，由于特别提款权仅是一种记账单位（Unit of Account），而不是一种真正的货币。因此特别提款权在使用时必须首先兑换为其他货币，而不能直接用于贸易或金融方面的支付。

相对于国别信用货币充当全球储备货币，用特别提款权来充当全球储备货币具有以下一些优点：第一，特别提款权的定价基础是一篮子货币，因此特别提款权的汇率（或国际购买力）与国别信用货币相比更加稳定；第二，特别提款权的发行是国际货币基金组织根据世界经济的增长需求来自主制订的，与任何国家的经常账户赤字无关，因此就克服了储备货币发行国国内政策与全球范围对储备货币需求之间的冲突；第三，国际货币基金组织通过发行特别提款权而征收的全球铸币税可以更多地用于全球减贫或全球范围内公共产品的供给，从而增强全球经济增长的公平性与可持续性。

然而，要成长为一种真正的全球储备货币，特别提款权还有很长的路要走。首先，国际货币基金组织的定值货币篮仅由四种货币构成，不能充分反映全球经济增长的相对格局。为了让国际货币基金组织的定值货币篮更具代表性，至少应该将中国的人民币、俄罗斯的卢布、印度的卢比、巴西的雷亚尔等新兴市场大国的货币包含进来。^[4]其次，目前国际货币基金组织仅适用于国际货币基金组织成员国之间、以及国际货币基金组织成员国与国际货币基金组织之间的清算。为提高特别提款权的吸引力，必须扩大特别提款权的适用范围。这包括建立起特别提款权与其他货币在官方与私人部门交易的清算关系，使之成为在国际贸易与金融交易中公认的支付手段；积极推动在国际贸易、大宗商品定价、投资与企业记账中使用特别提款权计价；积极推动创立以特别提款权计值的金融资产等。^[5]再次，必须扩大特别提款权的发行规模。在2009年之前的40年里，特别提款权只分配过两次，总体规模不过300多亿美元。斯蒂格利茨认为，每年增发2000亿美元的特别提款权，无须美国维持经常项目逆差，就应该能满足全球经济对储备货币积累的需求。^[6]而在2009年8月28日以及9月9日，国际货币基金组织分别增发2500亿美元以及330亿美元的特别提款权，这会使得特别提款权的总体规模增加近十倍。^[7]这无疑将显著扩大特别提款权的吸引力与影响力。最后，特别提款权成长为全球储备货币的一大前提，是特别提款权的发行与管理机构国际货币基金组织必须具有更广泛的代表性与合法性，这意味着国际货币基金组织必须充分改革其治理机制与运行效率。

在如何处理特别提款权与美元之间的关系，以及防范美国债权人减持美元资产与美元贬值之间的恶性循环方面，以伯格斯坦（Bergsten）为代表的一些国际经济学家开始重新提出替代账户（Substitution Account）的主张。^[8]

替代账户基本思路是，在国际货币基金组织内部建立一个账户，允许国际货币基金组织成员国把不愿意持有的美元资产置换为替代账户中的特别提款权资产。国际货币基金组织将替代账户中的美元资金投资于美元计价资产，相关收益用来向该账户中的特别提款权资产持有国支付利息。如果美元贬值导致美元资产不足以支撑相应的特别提款权价值，国际货币基金组织还可以用自身拥有的800亿美元黄金储备提供额外价值支持。^[9]

替代账户并非一个全新事物。事实上，在1978年至1980年期间，当其他国家开始考虑多元化外汇储备，美元面临大幅贬值风险之时，国际货币基金组织就对建立替代账户的建议进行了详细研究，而伯格斯坦本人就是国际货币基金组织项目的负责人。之所以替代账户建议最终未被采纳，一方面是因为美联储在1979年至1980年采取的紧缩性货币政策推动美元汇率大幅上升，使得该账户的现实意义大为下降。另一方面是欧洲与美国就美元贬值造成的替代账户账面损失如何分担没有达成一致意见。而在当前的全球金融危机下，美元疲弱的基本面看不出任何改善的迹象，美联储较长时间内很难重新加息，美元大幅贬值的阴影将持续很长时间，因此建立替代账户以应对美元危机的必要性大增。

在当前的国际环境下，设立替代账户是一项多赢的制度创新。^[10]首先，对于以中国为代表的美元债权国而言，将一部分美元转换为特别提款权，等于直接实施了储备货币多元化——因为特别提款权本身就是参照一篮子货币定价的——从而降低了美元贬值风险。替代账户也有助于降低美国主要债权国竞争减持美国国债，从而造成美国国债市场崩盘的风险。其次，对于储备货币发行国美国而言，替代账户的建立避免了将美元在市场上转换为其他国家货币，从而能够避免美元对其他货币大幅贬值，以及贬值后的通货膨胀与长期利率上升。再次，对于欧元区国家与日本而言，替代账户的建立能够避免新兴市场国家减持美元、转而持有欧元与日元资产而造成的欧元与日元对美元大幅升值，从而削弱欧元区与日本出口商品的竞争力。最后，对国际货币基金组织而言，替代账户可以提升特别提款权作为国际储备资产的地位与作用、提高整个国际货币体系的稳定性，并通过集中外汇储备来加强全球的流动性管理。^[11]

然而，创建并广泛使用替代账户仍有一个最大的制度性障碍，即由谁来承担替代账户中美元贬值的损失。如果目前新兴市场国家与发展中国家将外汇储备的20%存入替代账户，那么这一资金规模就超过1.2万亿美元。如此大规模资产由于美元贬值而产生的损失，是国际货币基金组织自身无法承担的（即使通过出售黄金储备）。而且，对一些国际收支基本平衡的国家而言，他们会觉得，通过由国际货币基金组织成员国来共同承担替代账户发生的汇兑损益，是不公平的。正如在70年代末欧洲与美国就替代账户汇兑损益的分担存在分歧，从而导致替代账户计划流产一样，当前如果不能就替代账户的汇兑损益分担达成一致意见，那么替代账户依然不能付诸实施。我们认为，鉴于中国等全球主要外汇储备持有大国与美国是替代账户方案的最大受益者，那么这些债权人与美国应该来分担替代账户发生的汇兑损失。鉴于替代账户的创建有助于显著降低国际货币体系面临的潜在风险，各主要国家应该深入讨论并积极推动该方案的实施。

（三）储备货币多极化是最可能的发展方向

与继续由美元充当全球储备货币以及在特别提款权的基础上创建超主权储备货币相比，更加现实与更加合理的国际货币体系演进方向，可能是国际储备货币的多极化。在未来的国际货币体系下，可能出现美元、欧元与某种亚洲货币（它既可能是人民币，也可能是亚洲主要货币组成的一个货币篮）三足鼎立的局面，即蒙代尔（Mundell）所描绘的“全球金融稳定性三岛”。^[12]美元将继续在全球范围内充当重要的国际性货币，但其势力范围可能会逐渐萎缩到北美洲、拉丁美洲以及其他一些区域。伴随着欧元区进一步东扩，整个欧洲甚至包括中东、北非一些国家开始更多地使用欧元。伴随着人民币国际化进程以及东亚货币金融合作进程的加速，人民币或者人民币在其中扮演着重要角色的某种亚洲货币篮将在东亚区域成为广泛使用的国际性货币。美元、欧元与亚洲货币之间最初实施汇率自由浮动，等时机成熟后（这可能经历很长一段时间），三大货币区之间改用固定汇率连接，这最终就构成了全球统一货币的雏形。

为什么储备货币多极化可能成为未来国际货币体系的演进方向呢？第一，历史经验显示，国际货币体系的演变是长期而渐进的过程。美元全面取代英镑的国际货币地位，至少花了半个世纪的时间。因此，美元衰落的过程是长期的，而超主权储备货币的诞生也必然是一个市场演进而非政策驱动的过程。更现实的情景是，在美元逐渐衰落的过程中，欧元以及亚洲货币开始逐渐成长为能够与美元分庭抗礼的竞争对手。第二，经济基础决定上层建筑。国际货币体系的多极化趋势，与世界经济的多极化趋势尤其是区域化趋势是相符的。第三，与美元本位制相比，多极化的国际货币体系具有一个重要优势，后者重新引入了约束储备货币发行的纪律。由于在美元、欧元与亚洲货币之间存在竞争与替代关系，因此除非三大货币发行当局存在共谋，否则每个货币发行当局都不得不约束货币发行，否则一种货币相对于其他货币的超发将注定导致本币贬值、通胀上升以及本国货币作为国际储备货币地位的下降。多极储备货币相互竞争的格局给储备货币发行铸造了新的约束机制，这有助于提高国际货币体系的可持续性，降低潜在货币危机的爆发以及限制潜在的资产价格波动。