序
在理论上，任何一种国际货币体系都必须解决三大问题：提供足够的国际流动性、调整国际收支差额和维持对国际储备货币的信心。第二次世界大战后运行近30年的布雷顿森林体系之所以崩溃，正是由于在当时的制度安排下无法有效解决上述三个问题。
首先看信心。美国经济学家特里芬早在1960年就指出，一方面，布雷顿森林体系的存在取决于人们对美元的信心；另一方面，国际流动性主要是由美元提供。各国要增加美元外汇储备就必须保持对美元的国际收支顺差。当外国所持有的美元储备对美国黄金储备比例越来越高的时候，外国持有者对美国政府信守35美元兑换1盎司黄金承诺的能力越来越怀疑。因此，布雷顿森林体系崩溃实际上是美元信心危机的结果。
其次看调节机制。布雷顿森林体系允许成员国在国际收支出现“根本性失衡”（fundamental disequilibrium）时，以汇率调整作为最后的手段。然而在事实上，无论是顺差国还是逆差国都不愿意通过这种方法恢复国际收支平衡。这是因为，美元兑黄金固定比价是体系信心的基石，没有任何一个成员国愿意首先承担动摇基石的罪名；逆差国不愿贬值，因为贬值是政府软弱的标志；顺差国不愿升值，因为担心升值损害出口和增长。其结果就是为了逃避汇率调整，国际收支失衡的纠正采取了顺差国中央银行把外汇储备借贷给逆差国的办法。显然，这只是一种治标不治本的权益之计。
再次看流动性。需要澄清的特里芬两难逻辑是：如果美国没有国际收支逆差，世界储备的供应（黄金和美元）就会出现不足；如果美国国际收支逆差持续增加，美国债务（美元）相对美国黄金储备比例上升，将会导致美元对黄金比价不稳，从而动摇布雷顿森林体系。中国学界许多人认为，布雷顿森林体系解体主要是因为美国经常项目逆差过大。但实际情况并非如此。自1950年到1970年的20年间，除1950年、1953年和1959年三年外，美国一直维持经常项目顺差。“美元荒”变成“美元过剩”是由于美国经常项目顺差减少，资本项目逆差超过经常项目顺差，从而出现了所谓“流动性逆差”（liquidity deficit），即国际收支逆差。而欧洲国家不愿意持有美元作为储备资产，将美元兑换成黄金，结果导致美国的黄金储备不断下降。事实上，正如特里芬所预料的，美国黄金储备对其流动负债之比由1950年的2.73下降到1970年的0.31。投机者相信美元必将贬值，于是开始抛售美元购买黄金。美国黄金储备的急剧流失，迫使尼克松政府关闭“黄金窗口”，宣告布雷顿森林体系的解体。
回顾那段历史，一个特别需要强调的问题是美元的铸币税问题（the seigniorage problem）。在20世纪60年代中期以后，由于越南战争和约翰逊“伟大社会计划”，美国财政赤字急剧增加。财政赤字可以通过发行国债的方法，也可以通过增发货币的方法来弥补。美国政府选择了后者。其结果就是美国物价水平在1959年至1969年的十年间上涨了40%。美元实际购买力下降意味着美元对黄金的官方兑换率高估了美元的价值。长期以来，美国用贬了值的美元支付其国际收支逆差，这无异于在向全世界征收铸币税，即通过其独有的货币发行权占有其他国家的资源。对此，当时的法国总统戴高乐曾尖锐地指责美国所拥有的用本国货币支付国际收支逆差的特权是一种“过分的特权”（exorbitant privilege），尽管肯尼迪曾抱怨：国际收支像是戴高乐和其他人在我头上举着的一根棍子，他们可以把所持有的所有美元统统卖掉。到时候我们怎么办呢？[1]同特里芬两难相对应，美元与其他国际货币之间的不对称问题被称为“戴高乐问题”。
同当前美元的国际地位相比，当年戴高乐认为布雷顿森林体系为美国所提供的“过分的特权”实在算不上什么特权。今天的美元不再与黄金挂钩，而是成为不折不扣的信用货币；今天的美国不再有顺差，不再是债权国，而是世界第一大债务国；当时美元流动性问题，只不过是资金一时周转不过来罢了，只要美国抽回海外投资或把驻扎在德国的六个步兵师调回本土，一切问题就解决了；当年美国每年的官方结算赤字（official settlement deficit）对GDP的比率仅有百分之零点几，同现在的美国经常项目逆差对GDP之比高达4%—5%相比，连小巫见大巫都谈不上。
今昔比较，让经济学家最为困惑的问题是：为什么一个以债务国（持续近三十年的债务国）的借据（IOUs）为基础的国际货币体系竟然能够存在近四十年？
一种解释，是所谓的布雷顿森林体系之二（BW2）。这一理论是由美国经济学家杜里、弗斯特·兰道和嘉保提出的。他们认为，中国为了解决本国的失业问题，必须依靠出口市场，必须维持大量贸易顺差。为此，中国必须保证人民币对美元的稳定。在他们看来，中国（和其他发展中国家）解决就业问题的需要（其引理是中国对外国市场，特别是美国市场的依赖）使得以固定汇率为特征的布雷顿森林体系在事实上得到恢复。在存在顺差的情况下，为了保持人民币汇率稳定，中国不断干预外汇市场。其结果当然是中国外汇储备的不断增加。布雷顿森林之二是否可以持续呢？他们的回答是肯定的：中国有贸易顺差，美国有经常项目逆差。中国出口商品，美国出口借据（或作为储备货币的美元）。中国积累债权，美国积累债务。中美双方互利互惠、各得其所。这三位经济学家断言，布雷顿森林体系之二至少可以再维持十年。
对于上述判断我深表怀疑。在过去四十多年来，严重的美元危机并未发生。但是在2002年以后，特别是在今后的一段时间内发生美元危机的可能性正在迅速增加。2007年以来的全球金融危机充分暴露了后布雷顿森林体系的内在缺陷：通货紧缩倾向、不平等性和不稳定性。
如何理解通货紧缩倾向？
全球的贸易顺差和逆差之和为零，换言之，收支失衡的纠正要求贸易顺差国减少贸易顺差，逆差国减少逆差。在凯恩斯看来，过去500年中所有国际货币安排的最主要缺陷是把调整的主要负担压在国际收支平衡中的债务国身上。为了避免较大经常项目逆差导致货币危机，并进而导致金融危机和经济危机，非储备货币国往往要积累大量的外汇储备。而外汇储备的积累，意味着购买力的“冷藏”。如果经常项目顺差国不相应增加支出，全球的总需求就会因经常项目逆差国的单方面调整而减少，全球经济就会陷于衰退。
如何理解不平等性？
首先，非储备货币国，特别是发展中国家大量积累外汇储备造成了全球资源配置的极大不平等。在理论上，浮动汇率制度下世界各国对外汇储备的需求应明显减少。逆差国不再需要动用外汇储备干预外汇市场以维持汇率稳定。此外，由于20世纪70年代以来资本管制的逐步解除，需要外汇储备的国家完全可以从国际金融市场上借到所需要的硬通货。因而在一段时期，经济学家曾认为积累外汇储备是完全没有必要的。一个国家只要有足够高的信用，这个国家就不愁不能从国际金融市场上借到必要的储备货币。但事实上，非储备货币国，特别是发展中国家，通过经常项目顺差赚取外汇，通过资本项目顺差借入外汇。其不平等性体现在，一方面这些国家输出实际资源，另一方面它们持有的外汇资产仅仅能得到很低的回报。其次，所谓“戴高乐问题”在后布雷顿森林体系之下不但没有改善反而进一步恶化。一方面，美国可以通过印刷钞票的方法支付经常项目逆差，而无须考虑通过对国内经济的调整减少经常项目逆差。另一方面，非储备货币国如果出现经常项目逆差则要么进行痛苦的调整，要么面对国际投机者对本国货币的攻击。对于经常项目差额的调整是如此，对于国际收支差额的调整也是如此。
如何理解不稳定性？
当前国际货币体系的最根本问题，是不可兑换国别的纸币——美元成为国际储备货币。作为国际储备货币，美元必须充当稳定的价值尺度和价值贮存。然而，美国自1980年以来几乎年年保持经常项目逆差，累积净外债已经超过2万亿美元，占GDP的20%以上。美国如果不能扭转经常项目庞大的痼疾，美元贬值趋势将难以改变。而美元的贬值必将使美元外汇储备资产的持有者遭受巨大资本损失。减少损失的方式之一是储备资产分散化。一旦各国决定减少美元资产的持有量，一场严重的美元危机将不可避免。
中国如何应对？
全球金融危机的爆发将中国推向了国际货币体系改革的前台。中国人民银行行长周小川提出了创造世界货币的建议。周小川指出，“此次金融危机爆发并在全球范围内迅速蔓延，反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险”[2]。那么这种内在缺陷是什么呢？周小川的回答是：储备货币发行国的国内政策与储备货币本身所应该具有的性质（如稳定的价值贮存）相矛盾。鉴于“重建具有稳定的定值基准并为各国所接受的新储备货币可能是个长期内才能实现的目标”，周小川特别考虑了如何充分发挥特别提款权作用的问题。作为改革的第一步，周小川建议扩大特别提款权的发行。
周小川的建议一经提出便在世界范围内引起广泛反响，并得到积极的评价。“幸福家庭大抵相同，不幸的家庭各有各的不幸”。在此20世纪60年未遇的金融海啸中，各国正在面对不同的困难。从近期来看，中国面临着两个突出问题：其一是出口增长速度下降导致的经济增长速度下降和失业增加。其二是外汇储备的安全受到威胁。在此形势下，如何立足解决自身的问题，同时又在国际货币体系改革中体现中国的主张？这是每个中国经济学家需要回答的问题。
我的思考是，中国面临的突出问题同现行国际货币体系有关，但并不是现行国际货币体系使然。例如，现行国际货币体系并不必然导致中国选择出口导向的发展战略，更不必然导致中国的外汇储备由十年前的1000多亿美元，猛增到20000亿美元。如果我们认真执行“十一五规划”的战略目标，在五年前就推行增长战略的转变，刺激内需、采取比较灵活的汇率制度、及早废除对于出口和吸引外资的各种优惠政策、积极发展中国国内的商业营销网络而不是过多地依靠出口加工贸易，中国就不会深陷“美元陷阱”。因此，对于中国来说，关键还是调整经济增长方式和经济结构。对于第一个问题，中央已经出台了一系列有力的政策，只要我们放弃不切实际的幻想，认认真真地把经济工作的重心转到振兴内需上，当前的暂时困难是可以克服的。对于第二个问题，我们则可以从流量和存量两个方面讨论。
从流量的角度看，最重要的问题是减少贸易顺差，使资源尽可能用于国内的消费与投资。如果外贸顺差在短时间内无法压缩或压缩的代价过高，我们就应首先考虑让这部分顺差转化为对外投资而不是美元储备的增加。事实上，中国完全可以而且应该扩大对亚洲、非洲和拉丁美洲的直接投资。在广大发展中国家，中国在基础设施投资方面是大有可为的。此外，中国企业对海外企业进行并购也不失为一种可行的选择。
从存量的角度看，中国应该积极寻找多样化避险的方法。从期限结构上看，可以增加短期国债的比重减少长期国债的比重（但我们不知道实际情况，这种工作可能早已进行）。从资产种类上看，减少政府机构债的比重可能是必要的。同时，我们也可以考虑购买政府发行的债券。我始终认为，当美国国债需求比较旺盛的时候，恰恰是我们适当退出美国国债市场的时机。此时的退出将不会对国债价格造成过大的冲击。尽管欧元资产和日元资产也不一定是理想的替代物，但分散化应该是一个基本原则。尽管在短期我们会遭受一些损失，但如果未来美元急剧贬值，我们将能避免更大的损失。从理论上说，中国应该把部分储备资产变为实物储备、外国直接投资（FDI）和金融投资。向国际货币基金组织（IMF）和其他国际金融机构以及地区国际金融机构提供贷款或购买其发售的债券也不失为一种选择。当然中国的对外借贷应该尽量避免用美元计价。这样可以使我们在一定程度上规避汇率风险。
为了回答上述问题，本书的作者们也同样做了非常有价值的尝试。他（她）们在全面梳理国际金融体系历史沿革的基础上，论述了现有体系内在的缺欠和改革的必要性；通过总结20世纪80年代以来的历次金融危机，深入讨论危机与金融自由化、金融创新和金融监管之间的关系。未来国际货币体系多极格局大势所趋，中国如何应对更是本书关切的核心。本书深入讨论了中国如何参与全球金融治理、如何推进人民币国际化战略、如何进行汇率制度改革以及如何在东亚货币合作中发挥作用。这些问题涉及中国参与未来国际金融货币体系重建的核心战略。
国际货币体系重建是个长期而艰巨的任务。在我看来，中国应充分利用二十国集团这一平台，积极参与包括国际货币基金组织、世界银行等主要国际金融机构的改革；中国还应继续推进区域金融合作，为东亚地区金融发展发挥稳定器的作用；中国更应协调国内金融改革与金融开放之间的关系，充分评估外部金融风险，谨慎和有次序地推进人民币国际化进程。中国的长期目标，是以与其他国家充分合作和健康竞争的方式，参与国际金融体系重建，使之顺利过渡为一个多极制度。届时，即便这一体系仍无法做到凯恩斯所期望的“行之有效”，但至少比今天的体系更为平等和相对稳定。
余永定
2012年12月1日
[1] Gold Battle，p.84.
[2] 周小川：《关于改革国际货币体系的思考》，中国人民银行网站，2009年3月23日。