复本位制困局：套利的诱惑

19世纪，许多国家允许同时使用黄金与白银铸币和流通，这些国家实行的就是所谓的复本位制（bimetallic standard or bimetallic）。只有英国是自19世纪初以来就实行完全金本位制，德国各邦、奥匈帝国、斯堪的纳维亚、俄国和远东地区实行银本位制。复本位制国家规定了黄金与白银之间的比率关系。

从法国1803年的货币法律规定中可窥见复本位制的真容：规定要求铸币局供应给个人的法币等同于一定重量的白银或黄金，这两者的铸币比率是15.5:1，即铸币局发行的金币的价值是等重银币的15.5倍。金币和银币都可用于缴纳税收或偿付其他交易款项。

金币和银币同时流通的情形并不常见。起初，在法国之所以金币和银币能够同时流通，是因为铸币比率15.5:1，与市场价格基本持平，即在市场上15.5盎司的白银可换取约1盎司的黄金。不过，一旦世界市场黄金价格涨幅大于白银，就如19世纪最后30多年里所发生的那样（见图2-1），设想当市场上价格为16盎司白银对1盎司黄金时，就出现了套利机会，套利者将进口白银铸造15.5盎司的银币，再把银币兑换成等值的含1盎司黄金的金币，然后出口黄金在国外市场按照16:1的比率换取白银。通过这样的套利行为，套利者的买卖获取了额外的0.5盎司白银。

只要市场比率显著高于铸币比率，则套利行为就会发生。套利者将一直进口白银并出口黄金，直至这个国家的黄金售罄（发生了格雷欣法则所言的劣币驱逐良币）。反之，如果市场比率下跌，低于铸币比率（这种情形也会出现，19世纪50年代金矿大发现后就发生过），则套利者将进口黄金，出口白银，直至白银退出流通领域。只有铸币比率与市场比率几乎持平时，金、银才有可能同时流通。

图2-1　黄金对白银的相对价格（1830～1902年）

资料来源：Warren and Pearson 1933.

“几乎持平”与“相等”是不同的，是较弱的条件，之所以金、银的同时流通不会因为铸币比率和市场比率的些许偏离而改变，原因之一是政府象征性收取的费用，即铸币费（brassage）。铸币费在不同时间各不相同，在法国大约收取黄金价值的0.2%，而白银的铸币费要略高。只有当铸币比率与市场比率偏差带来的收益高于这个费用时，套利才有利可图。还有一些原因，比如套利花费的时间，价格波动导致套利失败，再比如运费（即便在19世纪20年代使用了蒸汽船、19世纪40年代勒阿弗尔到巴黎通了铁路，巴黎到伦敦的金银条的运费，也会使套利成本增加0.5%）和保险等都增加了套利成本，正是由于这些成本支出，当铸币比率与市场比率差异不大时，套利行为才不会发生。

一些国家（如法国）的铸币局实行的是金、银共同流通制度，一直按照固定铸币比率铸造硬币。如果世界白银供给增加，则相对价格下降，如前例所示，白银将被进口到法国铸造银币，黄金将被出口。法国流通中的银币增加，通过进口白银、出口黄金，法国的复本位制降低了白银的市场供给，增加了黄金的市场供给，使两种“硬”币仍然能够在其他国家同时流通。

市场各方一旦明白了复本位制的这个特性，就会将之纳入预期。当白银的市场价格跌至可套利的低点时，交易者知道在复本位制下将吸入白银释放黄金，就会提前购买白银。由于充裕金属的价格得到了支撑，围绕铸币比率的相对价格波幅就变得有限。

较早的案例发生在英国。在17世纪末，黄金的价值被铸币局高估，于是巴西黄金被运往英国铸成金币，白银被驱除出了流通领域。为了能让黄金、白银同时流通，英国当局必须提高白银的铸币价格（或者减少英国银币的白银含量），或者降低黄金的铸币价格。英国实行的是逐步降低黄金的铸币价格。这样的调整，最后一次是1717年由牛顿实施的，结果证明由于力度太小而无法将银币保留在流通中。巴西的黄金产量继续增加，铸币局的白银价格依然被低估，足银的硬币从流通中消失。英国于1774年彻底实施金本位制，取消了高估25英镑的银币铸币价格。直到1821年，银币才作为法币在小额交易中重新流通。

法国继续实行复本位制。为了继续实行黄金、白银的复本位制，拿破仑于1803年将比率从14.625提高到15.5。黄金一开始约占法国货币供给的1/3，但随后黄金的市场价格开始上涨，铸币局的比率低估了金价，黄金退出流通。荷兰与美国分别于1816年、1834年提高了铸币比率，吸纳黄金，抛售白银，打压白银的市场价格。学者们对于黄金有没有退出法国流通，或者黄金在法国流通中的比重有没有下降的问题依然存在争议，没有定论。一个事实是，法国铸币局一直发行一定量的金币，这说明还是有黄金在流通。不过，即便那些认为黄金是作为“富人的零花钱”在被使用的人，也承认法国流通中的货币逐渐以白银为主了。

1848年加利福尼亚州发现金矿，1851年澳大利亚发现金矿，世界黄金产量增加了10倍。随着世界金价的回落，黄金被运往法国，法国铸币局仍然按照固定价格购入黄金，在法国被低估的白银被运往盛行银本位制的远东国家。1859年内华达州发现了银矿，并且已经具备了从次等级矿石中提取白银的技术，于是，流动发生了逆转：黄金流出法国，白银流入法国。这种剧烈的变化揭示了复本位制的弊端，法国政府在1857～1868年对货币制度开展了一系列的调查。

美国对世界黄金和白银市场产生了若干冲击，若想继续实行复本位制，自然难上加难。在19世纪的前30多年里，美国铸币法定比率是15:1（根据1792年《铸币法案》），比法国更背离市场价格，流通中只剩下了白银。1834年铸币法定比率上调至接近16:1，白银退出，流通中只剩下黄金。