第一节 跨国并购理论及实证研究

随着资本要素在全球范围的广泛流通，FDI受到越来越多学者的关注，对其研究层出不穷。技术外溢、对东道国国内投资的挤出效应、投资的所有权结构等方面均有大量理论研究及实证检验。正如Melin（1992）、Chang（1995）所指的，对FDI投资模式选择的研究也非常重要。究竟采用绿地投资还是跨国并购，事关投资企业、目标行业以及东道国等各层面因素，受不同国家间文化差异、东道国法律体系以及投资企业全球战略的影响，对FDI这两种投资模式的不同选择会给企业和东道国带来不同的影响。对曾经在这一方面所作过的研究进行回顾和总结，对影响这两种投资模式选择的因素进行归纳，可为今后我国企业走出去以及政府引资政策的调整提供一定的参考。

一 理论假说

先前对跨国并购和绿地投资这两种模式选择的研究并没有完整的理论分析框架，大部学者仅仅是借用以下四种理论对这两种模式提出理论假说：（1）交易成本理论（Transaction cost theory）。（2）跨国并购理论（Theory of mergers and acquisitions）。（3）企业增长理论（Theory of the growth of firm）。（4）不完全资本市场理论（Theory of capital market imperfections）。

（一）交易成本理论

交易成本理论主要是用来解释为什么会发生FDI，但是其对外部市场交易成本以及企业专用性资产（Firm-specific asset）的阐述却可以用来解释跨国并购和绿地投资的选择问题。^[1]根据交易成本理论的分析，在跨国并购和绿地投资间的选择受以下因素的影响。

（1）母企R&D密度。企业专用性资产的一个主要组成部分就是专有技术。交易成本理论认为，由于外部市场的非完全竞争性，技术转让通常会在外部市场招致很高的交易成本。Buckley & Casson（1976）、Caves（1982）、Davidson（1982）、Hennart &Park（1993）认为出于对核心技术的保护，母国企业在东道国投资时都不会轻易松动技术的专利权，更不会泄露专有技术，因而R&D密度较高的母国企业在东道国投资时会倾向于绿地投资。Cho & Padmanabhan（1995）认为采用绿地投资对于维护企业专用性资产优势具有两大作用，一是在海外市场可以尽力阻止企业专用性资产优势的耗散，二是将母国企业的专用性资产优势复制到新设企业中的难度明显小于复制到被并购的目标企业之中。Yoshida（1987）、Kujawa（1984）对R&D密度较高的日资企业所作的一项调查证实了这一点，日资企业的管理者承认偏好绿地投资，因为他们愿意按照母国企业模式筹建具有专用性资产优势的劳动力管理体系。

（2）国际经验。国际经验是一种非实体属性的专用性资产，需要长时期在国际市场上运作及积累，是通过“干中学”所获取的一种附加性产品，具有较强的隐含性，通过正常的国际市场经营渠道来获取就不得不支付较高的交易成本（如时间）。当国际市场风险较高、不确定性很强时，对于没有国际经验的投资者而言，新设企业成本高昂（Hannart，1988），而通过并购来获取目标企业已掌握的国际市场营销经验则成本较低。Wilson（1980）、Caves（1982）认为对于那些在国际市场上经营多年的企业而言，大多会采用绿地投资。Cho & Padmanabhan（1995）认为国际经验丰富的母国企业通过绿地投资更容易把企业专用性资产优势复制到东道国，以便维护知识产权和减少租金耗散。

（3）国别经验。国别经验属于对某一特定区域所拥有的经验。Hennart（1982）认为，在东道国市场上积累的经验同样也是“干中学”的产物，属于企业无形资产，其在外部市场上的交易同样会具有很高的交易成本。Wilson（1980）、Caves（1982）就认为对于那些没有在东道国从事过业务经营的母国企业而言，最恰当的进入方式无非就是跨国并购，使其持有目标企业的这种无形资产。因而，对于之前已经在东道国积累起丰富业务经验的母国企业，这种“干中学”所得来的专用性资产优势就会促使其采用绿地投资。

但是，从信息对称的角度来看，Andersson et al（1992）、Andersson & Svensson（1994）、Barkema & Vermeulen（1998）认为母国企业如果在东道国已积累起丰富的业务经验，能够对东道国目标企业的资产进行准确定价，对目标企业的经营状况更为了解，会促使其更倾向于跨国并购。

（4）新业务与核心业务的关联。产品专用性知识是关于某一特定行业的知识，大多数情况下，产品专用性知识也是以非实体属性出现，如果新设业务与所从事的核心业务关联性不大，则企业对新业务领域内的产品专用性知识就有很大的需求。根据交易成本理论，这种产品专用性知识不可能通过外部交易市场花费巨额成本来获取，因而对新业务领域内目标企业的并购就成为获取产品专用性知识的唯一方式（Larimo，2003）。Caves & Mehra（1986）也指出，若在东道国的新设业务与母国企业所从事的核心业务关联性不大，则会倾向于通过跨国并购来获取这些专用性资产。Zejan（1990）则从风险角度出发，认为新业务如果与母企核心业务关联性不大时，应选择跨国并购以最小化投资风险。

（5）投资业务多元化。Hennart & Park（1993）认为开展多元化业务经营的企业拥有完善的管理控制体系，这种专用性资产优势在跨国并购后能发挥较强的作用。Wilson（1980）、Caves & Mehra（1986）、Zejan（1990）进一步指出，这种管理优势来源于母国企业在通过并购其他企业以实施多元化战略的同时，积累起来的丰富专业知识，这种专业知识会进一步降低并购所产生的交易成本，其在实施跨国并购时会引致很高的交易成本，因而拥有多元化业务经营的母国企业在海外投资时更倾向于跨国并购。

（6）广告密度。母国企业所拥有的市场营销技能，在跨国并购后通常能将其运用于被并购企业的产品。例如，欧洲Philip Morris公司所拥有的最大专用性资产就是其丰富多变的市场营销策略，并购美国Miller Brewing公司后，Philip Morris公司进入美国啤酒行业，在对原有品牌进行全方位的市场营销策划后，公司获取了丰厚的利润（Yip，1982）。特别是对那些已经成熟、饱和的市场，在东道国与母国文化差异很大时，东道国本土知名品牌本身就具有很大的无形资产优势。如果企业广告支出比例可以作为其营销技能衡量指标，那么当母国品牌优势无法顺利进入东道国且品牌在行业竞争中又很重要，拥有较高广告密度的母国企业，其在海外投资时会倾向于跨国并购以将自己在母国成熟的市场营销技能复制到东道国（Hennart & Park，1993）。

（7）文化差异。Chatterjee（1990）、Yip（1982）认为东道国与母国文化差异越小，则母国企业在东道国的投资风险就越小，越倾向绿地投资来最大化其专用性资产优势，相反，文化差异越大，则会通过跨国并购来最小化投资风险。

（二）跨国并购理论

Oster（1990）认为企业愿意采用跨国并购而非绿地投资，主要基于以下几点。首先，从投资者的角度看，目标企业所拥有的某项资产是一种“廉价物”（Bargain），母国企业购买这种“廉价物”所付出的成本通常比新设企业所付出的成本要低。其次，相比绿地投资，跨国并购后所获得的“杠杆效应”（Leverage）能更有效地提升企业的专用性资产优势。再次，是东道国文化和法律环境方面的考虑。母国企业正是基于下述协同优势（Synergy）^[2]来考虑选择跨国并购的。

（1）母企R&D密度。Kogut & Singh（1988）认为，R&D密度高的企业海外投资模式的选择必须考虑其投资动机。如果母国企业拥有较高的R&D密度，但是如果海外市场营销技能欠缺，或是自身品牌在东道国缺乏认同，都会更倾向于选择跨国并购来弥补以上不足，以使自身研发优势获取杠杆作用。

（2）目标行业R&D密度。Hall（1987）认为，母国企业在东道国的投资活动若是为了获取技术上的协同优势，则东道国技术水平高的行业必将成为跨国并购的候选对象。Gort（1969）对600起并购个案研究表明，技术水平的高低与并购之间呈显著正相关性，Harris & Ravenscraft（1991）的调研也同样证明了这一点。Zou（2006）对中国的研究也表明，R&D密度较高的某些特定行业，对于获取协同优势而言就是现存的优势资源，会对跨国并购具有较强的吸引力。

（3）汇率及股价。并购理论认为绿地投资与跨国并购之间最主要的差别在于两者各自所需的中间品分别处于不同的市场，绿地投资所需要的土地、机器和原材料等中间品处于产品市场，而跨国并购所需的目标企业处于资本市场，投资者正是基于不同市场的相对成本比较来选择海外投资模式。如果投资者能够在资本市场觅得“廉价物”的目标企业，则会实施跨国并购，并且现行的并购是采用新股兑换旧股的方式，因而任何有利于压低目标企业股票价格的因素都会使得跨国并购更具吸引力。Khoury（1980）认为，对于国外投资者而言，股票的相对价格实际上取决于汇率及对目标企业股票价格的估计。所以，当母国货币相对外币越坚挺，且母国股票价格高于东道国股票价格时，则母国企业越有可能采用跨国并购。

（4）东道国经济增速。跨国并购的另一个优势，在于可以使投资者很快进入东道国市场。Caves（1982）认为新设企业远比并购企业要耗费更多的时间，尤其是延时进入东道国市场会导致很高的机会成本，国外投资者会实施跨国并购。Hennart & Park（1993）、Andersson & Svensson（1994）也认为当东道国市场正处于新兴发展阶段，经济发展速度较快、投资机会很多、盈利的可能性很大，采用耗时的绿地投资会延误商机。因而东道国经济增长速度越快，投资者以跨国并购模式进入东道国的可能性就越大。

（5）东道国经济发展水平。Wilson（1980）、Andersson et al（1992）、Cho & Padmanabhan（1995）认为东道国经济发展水平越高，则其工业体系越完善，各行业内企业数目越多，企业的技术水平也越符合投资者的期望，此时母国企业有很大余地来挑选合适的目标企业进行并购。

（6）行业后进。Knickerbocker（1973）、Davidson（1982）、Yu & Ito（1988）认为对于东道国垄断行业，先行企业一般会是行业中的领导者，对该行业具有较强的垄断力，在很大程度上可以操纵该行业，会对其他企业施加较强的竞争威胁，而作为该垄断行业的后来者，就得及时应对领导者所施加的竞争压力，以避免遭到淘汰，而缩短反应时间的最佳进入模式无疑是跨国并购。因此，当投资者属于东道国垄断行业的后来者时，其采用跨国并购模式进入的可能性就大。

（7）市场集中度。跨国并购可以使投资者消灭东道国市场上的竞争对手，获得较强的市场控制力，而绿地投资只会进一步增强东道国市场竞争，因而从投资者的角度看，可能寄希望于采用跨国并购来增强市场控制力。然而，东道国的相关法律法规可能限制跨国并购的完成，如果东道国法律明令禁止垄断的话，那么跨国并购一旦触及底线，便会受到相关司法机关的审核，司法机关根据审核结果有权禁止那些会导致市场垄断的跨国并购。

（8）文化差异。并购后企业整合问题是一大难点，而国家之间和企业之间文化背景的差异将会使这一问题更为突出。Johanson & Vahlne（1977）指出外商直接投资模式的差异和国与国之间的“心理差异”（Psychic distance）相关，该心理差异指的是母国企业对东道国市场环境不确定性的一种担忧，受东道国与母国之间文化差异的影响。Lincoln，Hanada & Olson（1981）则进一步指出在不同投资模式所带来的收益均等的情况下，投资者将会选择能够最小化其进入成本以及管理成本的投资方式。因而，Kogut & Singh（1988）认为当不同国家之间的文化差异使企业组织形式出现巨大反差时，母国企业就越会倾向绿地投资。

（9）新业务与核心业务的关联。Hennart & Park（1993）强调当母国与东道国文化背景差异很大，母国企业在东道国进入一个与其核心业务关联性不大的全新业务领域时，必然要面对语言、习俗、管理组织等方面的巨大落差，并购后，对新业务领域内企业文化的整合相比，同行业中企业文化的整合必然要付出更多成本。在这种情况下，母国企业在东道国开拓新业务领域时会倾向绿地投资。

（三）企业增长理论

企业增长理论认为技术是实现企业增长的主要推动力，因此企业的增长依赖于两条路径：一是通过企业内部自主创新能力的提高、技术研发能力的加强来从内部扩充企业。二是通过兼并目标企业以获取先进技术来扩充企业的外部规模。而不同因素对企业技术能力的不同影响也就决定了企业海外投资模式的选择。

（1）人力资源存量。Penrose（1959）指出企业的增长会受企业现有人力资源存量的制约，而人力资源的培养受到一定时间限制，不可能以很快的速度增长，因而当企业人力资源匮乏时，就会制约母国企业的绿地投资规模，而迫使投资者采用跨国并购以获得目标企业所拥有的管理层，以解决海外投资所面临的人力资源紧缺问题。因此，当母国企业人力资源存量有限，而海外绿地投资新建企业的规模又相对较大时，投资者就会采用跨国并购进入东道国。

（2）母企R&D密度。Hoskisson & Hitt（1988）、Wernerfelt（1984）认为母国企业技术水平也会影响其海外投资模式的选择。Granstrand & Sjolander（1990）指出，对于技术水平不高的母国企业而言，其海外投资采用跨国并购模式的主要目的就是获取目标企业的先进技术，相反，自主创新能力强、技术水平高的母国企业更多采用新建企业的绿地投资方式。Blonigen & Taylor（2000）的经验研究也证实这一观点，采用美国1985～1993年电子行业包括217家企业在内的面板数据，通过受限因变量模型实证检验了（跨国）并购与企业R&D投资密度间的关系，结果表明R&D能力较弱的企业，其企业扩展方式更多的是采用并购来获取目标企业现有的先进技术。

（3）投资地域多元化。Ghoshal（1987）、Kim，Hwang & Burgers（1993）认为投资地域多元化可以使企业处于丰富多变的环境之中，可以提高企业的技术创新水平。Abrahamson & Fombrun（1994）、Miller & Chen（1994，1996）认为国别市场的多元化可以扩大企业所面临的需求特征，使企业在面对一系列的竞争者、供应商和合作伙伴时，都能不断地激发企业创新的动机，以此提高企业技术创新能力。Kogut & Singh（1988）还认为投资地域多元化有助于降低技术创新所面临的风险，可以给母国企业提供一系列东道国市场，以分散竞争者，瓦解其带来的威胁，同时还可以规避由某个市场供需波动所带来的影响。而自主创新能力的提高，毫无疑问，会使母国企业更多地采用绿地投资而非跨国并购。

（4）投资业务多元化。Peteraf（1993）、Teece（1982）认为投资业务多元化也可以提高企业从“干中学”中获取技术创新的能力。Williamson（1975，1985）却认为企业涉及的业务过广，会使业务间信息交流成本上升，企业把握商机的认知能力下降，会约束企业的创新能力。Baysinger & Hoskisson（1989）、Hoskisson & Hitt（1988）的实证研究就表明过分多元化经营的企业很少在R&D方面投入。基于此，Barkema & Vermeulen（1998）认为随着企业业务经营多元化的扩大，会对其技术自主研发水平产生一种倒U形曲线的影响，进而对其投资模式产生不同的影响：随着业务经营种类的扩充，企业从“干中学”中所获取的技术能力提高，海外投资会倾向绿地投资，而随着业务经营种类的继续扩充，受限于信息交流成本，其技术能力反而逐渐下降，此时企业海外扩张更多的是倾向跨国并购。

（5）新业务与核心业务的关联。Prahalad & Hamel（1990）认为母国企业在海外以横向方式扩张核心业务时，能够将母国企业的管理体制复制到东道国子公司之中，通过新建企业来发挥母国企业的专用性资产优势。Argyres（1996）、d’Aveni & Ravenscraft（1994）、Pennings，Barkema & Douma（1994）进一步指出，如果在海外的业务扩张与母国企业的核心业务相关联，即当采用关联扩张时，母国企业的管理体制亦可成功地复制到东道国新环境之中，例如，当实施垂直扩张时，母国企业的技术优势就可以用于上下游产业链。相比较而言，如果在海外从事非核心业务或非关联业务的扩张，则母国企业将很难沿用既存的管理体制，为了获取新业务的管理和技术，跨国并购将是最佳方式。

（6）东道国经济增速。Yip（1982）认为当东道国经济增长强劲时，市场容量有着巨大缺口，因而对新建办厂有着强烈的需求。而经济增长缓慢的东道国，市场容量扩充非常有限，绿地投资不容易取得投资利润，而跨国并购恰恰能帮助目标企业的所有者脱身于经济不景气的市场，双方因此会很容易达成并购协议。

（7）母企规模。Hennart（1982）、Kogut & Singh（1988）、Hartzing（1998）均认为母国企业规模越大，越能承担得起跨国并购所需的各项金融资源，其海外投资采用跨国并购的可能性也就越较大。

（8）投资规模。Caves & Mehra（1986）、Hennart & Park（1993）认为母国企业海外投资的相对规模大致可以反映其采用内部扩张方式时所面临的约束情况，投资相对于母国企业规模越大，则受母国企业金融以及管理资源存量瓶颈限制就越大，越有可能采用跨国并购。

（四）不完全资本市场理论

不完全资本市场理论认为，由于信息在资本市场呈非均匀分布，因而会导致不同的交易主体对同一投资项目的估价不同。Chatterjee（1990）指出，投资者对自己投资项目的估价通常都要高于市场估价的平均水平，这种估价的差异会在绿地投资与跨国并购两种投资模式间表现得更加明显，原因就在于资本市场受信息不对称的影响，对被兼并的现存资产通常都会向人们提供完善的信息，而对于绿地投资的待建项目通常都无法向人们提供完善的信息。受信息不对称的影响，这两种不同投资模式为融资所发行的股票价格势必相差较大，这就会使绿地投资模式下的权益资金报酬率下降，就两种投资模式各自发行股票的价格而言，绿地投资明显会低于跨国并购，这会导致绿地投资模式融资成本的上升，而那些本可获取较高“杠杆效应”^[3]的企业就会觉得绿地投资得不偿失，宁可选择跨国并购。因此资本市场信息越不对称，企业也就越倾向于跨国并购。

（五）对比分析

表2-1 各理论对跨国并购影响因素的假说

表2-1 各理论对跨国并购影响因素的假说-续表

将各理论分析结果总结于表2-1，可以发现不同理论分析得出的结论大体具有互补性，但也有若干结论互为冲突。

（1）母企R&D。交易成本理论从维护企业专用性资产角度出发，认为技术水平高的母国企业在东道国更倾向于绿地投资，以减少外部市场的高额交易成本。企业增长理论则从技术水平角度出发，认为高技术水平企业在海外应走内部扩张道路。但是，并购理论则从协同优势角度出发，认为对于欠缺海外营销技能的母国企业，即便在其技术水平高的情况下，也会倾向于跨国并购。

（2）国际经验。交易成本理论认为，国际经验强的母国企业已经具备了“干中学”的知识，因而选择绿地投资易于维护资产专用性优势；而并购理论则从并购后企业整合角度出发，认为国际经验丰富的母国企业跨国并购后，在企业整合方面将会表现出很强的操作性。

（3）业务关联。交易成本理论认为，若新业务与母企核心业务关联性很强，则母企的资产专用性优势会较容易复制到新建企业之中；而并购理论考虑到在有文化差异的情况下，若新业务与母企核心业务关联性不强，则引发的企业整合部问题将会更大，因而只有当新业务与母企核心业务关联性强时，才会采用跨国并购。

（4）业务多元化。交易成本理论认为，开展业务多元化的企业拥有成熟高效的管理体系，因而通过跨国并购来发挥这一专用性资产优势；而企业增长理论则从技术水平与业务多元化相关的角度出发，认为适当开展业务多元化的企业通常会从多元经验中获取“干中学”能力，以提高企业技术创新能力，因而海外投资倾向于绿地投资；但业务过度多元化，又会削弱“干中学”能力，导致企业技术创新能力下降，此时海外扩张倾向于跨国并购。

（5）文化差异。交易成本理论从削减文化差异给绿地投资所带来的不确定性出发，认为对于文化差异大的东道国与母国，母国企业投资应倾向于跨国并购；而并购理论则从企业整合角度出发，认为文化差异越大，面临的企业整合问题越突出，母国企业应越倾向于绿地投资。

（6）东道国经济增速。并购理论从机会成本角度出发，认为如果东道国经济增长快速，投资者晚进入的机会成本就会越高，因而倾向跨国并购以缩短进入时间；而企业增长理论则认为东道国经济快速增长，表明市场容量大，会给绿地投资创造有利的进入机会。

以上各理论假说得出的结论还需在实践中加以验证，特别是对相互抵触的结论，更需要实证经验来加以验证，根据实际情况进一步完善理论分析。

二 实证检验

在利用相关理论对影响海外投资模式选择的因素提出相关假说以后，不少学者对此进行了实证检验，现按数据样本、指标量化和实证结果予以总结。

（一）数据样本

表2-2 对跨国公司投资模式选择进行实证研究的数据样本

表2-2 对跨国公司投资模式选择进行实证研究的数据样本-续表

从表2-2可以发现，母国企业都源自于发达国家，没有来自发展中国家的，而东道国也绝大部分集中在发达国家，这就表明过去几十年时间内，跨国并购更多的是发生在发达国家与发达国家之间，很少有针对发达国家与发展中国家之间的，这有可能是与发展中国家经济发展水平落后、技术水平低、缺少合适的并购对象以及政府管制有关。从样本构成来看，在某些研究的数据样本中，跨国并购占据了绝对优势。从研究方法来看，学者们也根据所研究的问题，选择了针对性很强的二元计数回归，如Logit和Probit，少数人采用了线性回归，如Wilson（1980）、Forsgren（1984），如个别学者在研究跨国并购和绿地投资时，还加入了合资企业形式，因而也就采用了多元Logit，如Kogut & Singh（1988）。

（二）指标量化

对于影响因素的量化，绝大部分学者都遵循前人的研究成果，有的在其基础上进行了改动，但量化方法基本保持一致，只有个别指标，受数据可获得性的影响，这可能会对实证结果产生一定的影响。我们将各指标的量化方案总结于表2-3。

表2-3 对影响因素指标的量化

表2-3 对影响因素指标的量化-续表

（三）实证结果

由于研究的侧重点不同，学者们各自纳入模型中的变量也不尽相同，由于表格篇幅的限制，我们只将实证中检验最多的几个变量按母国企业层面、东道国层面和行业层面概括在表2-4中，对于各学者所侧重研究的检验结果附在表2-4注中。^[4]通常进行Logit（或Probit）模型回归时，二元虚拟因变量大都将跨国并购设定为1，绿地投资设定为0，个别设定相反或采用多元Logit模型的，我们在总结时都将其检验结果的符号进行了相关修正。抛开回归检验中系数不显著的部分，我们可以得出以下几点结论。

（1）母企规模。除去一部分估计系数没有通过显著性检验外，其他检验结果大都表明母企规模与跨国并购之前存在着显著的正相关，这就基本上验证了企业增长理论中的假说，即规模越大的企业，越有能力负担得起并购所需要的庞大金融资源。Larimo（2003）对芬兰子样本的回归结果却显示为负，也对此解释为国别差异性所致。

（2）R&D密度。回归结果绝大部分都验证了交易成本理论对企业专用性资产的假说：当技术水平较高时，为了规避外部市场交易所产生的高昂成本，维护企业专用性资产优势，跨国公司均会倾向于绿地投资。

（3）多元化业务。对于多元化业务，绝大多数回归结果似乎更符合交易成本理论的预测，即公司业务越多元化，其通过跨国并购就越能发挥管理体系的资产专用性优势。但Barkema（1998）的检验结果却证实了倒U形的存在，即适当开展多元化经营，可以提高企业技术创新能力，此时企业倾向于绿地投资，而过度开展多元化经营，则削弱了企业自主创新能力，此时企业倾向于跨国并购。

（4）国际经验。对国际经验的研究，一部分实证结果符合并购理论预测，而另一部分实证结果又都符合交易成本理论预测，然而最近30多年时间内，随着全球资本流动加速、管制放松，投资地域、国别、行业越来越多元化，企业整合问题随之也越来越突出，因而我们认为跨国公司更偏好于绿地投资。

（5）国别经验。其他研究大部分均表明跨国公司在东道国的经验积累越丰富，就越有可能实施跨国并购，这就验证了交易成本理论的另一分支预测，即对东道国情况越熟悉，对目标企业资产评估越准确，实施跨国并购的可能性也就越大。

（6）文化差异。并购理论认为，文化差异越大，并购后企业所面临的整合问题也就越突出，实证检验大都验证了这一点。而Kogut（1988）对非日企样本研究结果却似乎验证了交易成本理论的预测。

（7）东道国经济发展水平。对此进行的实证检验均验证了并购理论的预测，即东道国经济发展水平越高，工业部类也就越齐全，东道国企业技术水平也就越高，因而跨国并购的目标对象也就越多，并购的余地也就越宽松。

（8）东道国经济增速。对东道国经济增速的检验，一部分实证检验结果符合企业增长理论的预期，即经济增长速度越快，市场容量扩充也就越大，也就越符合绿地投资的特征。但也有相当一部分实证结果表明东道国经济增速与跨国并购之间呈倒U形关系，部分证明了并购理论的预测，即当市场容量扩充越来越快时，较慢的绿地投资进入模式势必导致较高的机会成本，为了把握商机，跨国公司会更倾向于跨国并购，以最快的方式进入东道国。

（9）业务关联。大部分检验结果也符合并购理论的预期，这在很大程度上反映出文化差异对企业整合的影响，文化差异越大，跨国并购也就越有可能发生在同行业或关联行业，以最小化并购后的企业整合难题。

（10）其他因素。对投资时间一项的检验，反映的是近期内对跨国并购和绿地投资这两种模式的偏好，从估计系数的符号来看，跨国并购更加频繁，这有可能是最近二十几年，不少国家对并购管制的放松、国际竞争的加剧以及产品生命周期缩短所致。^[5]控股程度，对控股程度的实证结果表明，除开日本企业，其他国家的跨国公司在跨国并购时更倾向于掌握更多的控股权。另外，Brouthers（2000）、Kogut（1988）对投资规模的检验结果没有与理论预测相符，只有Hennart （1993）、Padmanabhan（1999）的实证结果才命中了企业增长理论的预期；Barkema（1998）的实证表明管制会抑制跨国并购，而Zou（2006）的实证结果不显著，Zou（2006）对此的解释是与量化方法有关。另外，对人力资源存量、行业后进、广告密度、汇率及股价、财务杠杆、市场集中度的检验均未达到理论预期，由于只有Hennart （1993）一人对上述变量进行了实证检验，所以，今后对此还需进一步的实证，以验证理论的可靠性。

总体来看，抛开对各因素指标不同的量化方法、回归中所产生的共线性等原因，绝大多数的回归结果均达到了理论的预期，但对于某些影响因素，还需通过不同的样本数据进一步检验。

三 近期研究

近期对跨国公司海外投资模式选择的研究大都以新经济地理学、新贸易理论的建模技术为基础，通过一般均衡分析建立统一的分析框架，侧重研究东道国国内市场结构、竞争强度、贸易壁垒对跨国并购和绿地投资选择的影响。

表2-4 相关文献对跨国并购进行实证研究的检验结果

表2-4 相关文献对跨国并购进行实证研究的检验结果-续表1

表2-4 相关文献对跨国并购进行实证研究的检验结果-续表2

Buckley & Casson（1998）在其拓展性分析框架中引入了市场信息、合作调整及适应性技术等附加性成本变量，分析结果表明市场结构和竞争强度是影响跨国公司进入模式选择的两个关键因素，其中，绿地投资会增强东道国市场竞争强度，而跨国并购则不会，但与能获取较高的垄断租金相比，竞争市场的高昂成本会使跨国公司偏好并购的进入模式。然而，跨国并购后，由于跨国公司专用性生产技术在并购企业中面临的高适应成本，又会促使跨国公司偏好绿地投资。

Muller（2001）认为Buckley & Casson（1998）的研究虽然指出市场结构和竞争强度是影响跨国公司进入模式选择的两个关键因素，但并没有就这两因素是如何影响跨国公司进入模式的选择展开分析。为此，Muller（2001）通过构造一个包括绿地投资和跨国并购两种进入模式在内的模型，在跨国公司进入模式受到市场结构内生影响的前提下，分析了东道国国内市场竞争强度对跨国公司投资模式选择的影响，其与Buckley & Casson（1998）研究的不同之处在于内生性推导出了并购价格以及两种进入模式各自的利润，并且认为这些值依赖于市场结构、东道国市场竞争强度以及竞争对手的生产成本等因素。模型分析的结果表明：绿地投资成本的上升会使跨国并购方式变得有吸引力，但绿地投资成本的上升有一界限，超越该界限，绿地投资模式和跨国并购均不会成为跨国公司最优进入模式。东道国本土企业较低的生产技术水平会使以绿地投资方式进入的跨国公司在竞争性环境中获取较高利润，而以跨国并购方式进入则只能获取较低的垄断利润，因而当本土企业与跨国公司技术差距很大时，绿地投资模式将是最优进入模式。而当东道国市场竞争强度很大或很小时，绿地投资模式将是最优进入模式，而竞争强度适中时，跨国并购才会成为最优进入模式，这就可以用来解释为什么跨国公司在中、东欧国家（CEE）的投资绝大部分均为绿地投资，这与世界投资潮流——跨国并购恰恰相反。

Mattoo et al.（2003）在东道国市场竞争强度基础上，通过加入技术变量继续分析了跨国公司海外投资模式的选择。Mattoo et al.（2003）认为，跨国公司在东道国所使用的先进技术和东道国市场竞争强度是影响跨国公司进入模式选择的两个关键因素：一方面，垄断市场结构下采用先进技术会取得规模效应，因而诱使跨国公司以并购方式进入；另一方面，竞争性市场结构下为夺取本土企业市场份额而采用先进技术，又会诱使跨国公司以绿地投资方式进入以取得战略效应。而跨国公司这两种不同的进入方式又会对东道国社会福利产生不同的影响，因而当跨国公司与东道国各自所偏好的进入模式互有冲突时，东道国就会经常对FDI实施某些限制政策。具体而言，Mattoo et al.（2003）的模型结论表明：当跨国公司在东道国采用先进技术的成本较高时，跨国公司会偏好绿地投资，而跨国并购下会给东道国带来较高社会福利，因而东道国政府会对绿地投资实施限制。当跨国公司在东道国采用先进技术的成本较低时，跨国公司会偏好并购模式，而绿地投资会给东道国带来较高社会福利，因而东道国会对跨国并购实施限制。而当跨国公司在东道国采用先进技术的成本适中时，跨国公司和东道国均会偏好并购。Mattoo et al.（2003）的研究也表明了东道国不会对FDI流量实施限制，而是希望通过对FDI投资模式的限制来提高本国整体社会福利水平。

Eicher & Kang（2005）则在Horstmann & Markusen（1992）原有分析框架基础上，通过加入跨国并购，来研究东道国市场规模、FDI固定成本、关税以及运输成本等因素对跨国公司最优进入模式选择的影响。分析结果表明：当贸易壁垒较低时，跨国公司总会以国际贸易方式进入东道国，然而，随着贸易壁垒的逐步提高，对于中等市场规模国家，跨国公司才会采用国际贸易的进入方式；而对于小国，由于市场有效需求不足以及价格低廉的原因，国际贸易方式不足以让跨国公司绕开贸易壁垒进入东道国，因而只有当具备生产成本优势时，跨国公司才会以绿地投资方式进入东道国，然而，较高的固定成本又提高了跨国公司以绿地投资模式进入大国的门槛。当贸易壁垒较高，且固定成本又没有高到跨国公司不能将其作为一种有威胁的备用进入模式时，跨国并购就会成为跨国公司所偏好的进入模式，并且，较大的市场规模又足以诱惑跨国公司采用并购的进入方式，而不管贸易壁垒有多低，因为此时通过并购所获取的垄断力量将会使跨国公司占据很大的市场份额。而当东道国市场竞争强度较高时，绿地投资就会成为跨国公司首选的进入模式，因为该模式下跨国公司所拥有的所有权优势将会为其带来最大利润。总而言之，Eicher & Kang（2005）的研究成果表明，针对不同国家的市场规模，跨国公司会根据自身利润最大化来选择不同的进入方式，其中，跨国公司会采用并购模式进入大国，采用国际贸易模式进入中等规模国家，而采用绿地投资模式进入小国。