第四节
日本REITs市场

一、日本REITs市场总览

2001年9月，两只分别由三菱地所和三井不动产作为发行人的REITs在东京证券交易所发行上市，标志着日本REITs市场正式启航，当时日本REITs市值仅为2 600亿日元，经过近20年的发展，日本REITs市值规模及数量大幅增长。

2003年日本政府放开FOF基金对日本REITs的投资，日本REITs逐渐受到机构投资者青睐，市场开始快速发展，投资物业类型也从单一写字楼扩展到酒店、物流设施等。2007年日本REITs总市值达到6.8万亿日元。在次贷危机冲击下，市场规模一度缩水，2009年总市值曾缩至2.48万亿日元。

随着安倍政府经济刺激政策的实施，特别是量化宽松政策，日本央行大量购买日本REITs。叠加负利率及消费税的延迟上调，也对日本REITs市场产生了积极的推动作用，市场进入高速发展期。2019年日本REITs市场达到历史峰值的64只及17万亿日元市值。

2020年年初新冠肺炎疫情对物业收益的负面冲击使得日本REITs市场进一步经受考验，为维持市场稳定，日本央行授权财政部购买日本REITs，总体而言，日本REITs的快速发展势头将继续维持。截至2020年8月，日本REITs上市数量为62只，市值规模为13.74万亿日元，相比2019年有所下降，但其规模仍居亚洲REITs市场首位。日本REITs市值如图2-27所示。

日本REITs采用外部管理模式，投资法人仅仅作为保有不动产的载体公司，所有投资判断、尽职调查、运营管理等职能均委托给外部管理人、资产管理公司和资产保管公司等。

二、日本REITs投资标的

（一）投资物业类型

日本REITs可以分为投资于单一资产类别及投资于多元化资产类别。投资的物业类型包括写字楼、住宅、商业、物流、酒店、医养设施等。

截至2020年10月15日，投资于单一资产类别的REITs市值占比最高，达61.35%，投资于多元化资产（含3种及以上物业类型）的市值占比33.00%，投资于两种物业类型的市值占比5.65%（见图2-28）。

最新上市的两只日本REITs均为投资于写字楼的单一资产REITs，由于写字楼市场较成熟，许多日本REITs都会将其纳入投资组合，投资者也比较认可该资产类别。值得注意的是写字楼租期相对较短（2年左右），相对其他类型物业而言其租赁表现更容易受经济周期影响。

REITs的另一个主要投资类型是住宅，相对优质写字楼对区位地段有较高要求，优质住宅物业可位于不同城市和区域。由于住宅租金相对其他物业更稳定，专注投资住宅的REITs被视为具备较强防御属性，受经济周期及房地产市场环境影响较小。

零售商业、酒店及医养设施投资的主要特点是，管理人需要具备特定的专业知识及较强的运营管理能力，收益表现也会受经济环境及其他因素影响。

近年电商发展驱动了对物流仓储设施的需求，由于仓储租赁具有租期长和租金收入稳定的特点，专注投资于仓储物流的REITs的收益水平也相对稳定。

（二）不同投资物业类型的特点

1.写字楼

从房地产投资交易市场规模来看，写字楼交易占比最大，从日本REITs持有的资产规模来看，写字楼占比近50%。投资级的写字楼物业一般位于城市中心位置或主要大都市的商务区。

写字楼租约一般为2年左右，到期后进行租户及租约调整，因此写字楼物业的租赁对经济环境相当敏感。在经济复苏及扩张阶段，租金收入上涨，投资回报丰厚，而在衰退及停滞阶段则面临下行风险。

写字楼也可划分为体量大于1万平方米的大型写字楼或小于等于1万平方米的中小型写字楼。大型写字楼一般距离轨道交通更近，楼龄较短，且持续有新增供应面市，而中小型写字楼新增供应相对有限。

2.住宅

住宅物业一般区位较分散，而且单个物业的租户数量较多、租户属性也多元化，因此相对写字楼而言其租户相关风险较低。租约一般为2年，但由于租户分散度较高，租金收益相对写字楼更稳定。此外，供给和需求波动较小，也有助于维持租金水平及收益的稳定性。因此住宅物业受经济环境及房地产市场影响有限，被归类为防御性资产。

3.零售商业

零售商业物业对经济环境的敏感度按照租金收取模式有所不同，采取可变租金模式的零售商业物业对经济环境更敏感，而采取固定租金模式则相对更稳定。零售商业物业可大致划分为城区或郊区零售商业物业。

城区零售商业物业一般毗邻轨道交通或位于活跃商业区，且具备较好的昭示性。在经济复苏或扩张阶段，租金水平显著上行，但在经济下行阶段面临更频繁的租户更替。许多城区物业采取可变租金模式，因此受经济波动冲击较大。

郊区零售商业物业位于郊区，一般设置大型停车场，专业零售店及大型商超较集中。相对城区零售商业物业而言，郊区更多提供日常生活用品如食品等，这也意味着其租金水平比较稳定，且多数此类物业都采取长租约及固定租金方式。

4.物流

电子商务和第三方物流产业的快速发展，刺激了物流设施新增供应的不断增长。物流设施规模越来越大，功能也变得多元化。物流设施资产的主要特征包括：（1）一般位于郊区，靠近高速路；（2）与商业物业不同，建筑物价值一般超过土地价值，因此每年折旧金额较大。

投资于物流设施的日本REITs的原始权益人比较多元化，有商贸公司，也有专业的外资机构。一般这类日本REITs的管理都非常专业化，其原始权益人具备开发建设、运营管理的专业经验。

5.酒店

日本旅游业在2015年以后经历了稳健快速发展，也推动了日本酒店物业的规模增长。为了迎合不同游客类型（国内/国外，休闲度假/商务），酒店类型也相对多元化。因此单一酒店型日本REITs会投资于多种类型的酒店，从小旅馆到国际品牌酒店，从经济型酒店到高端奢侈酒店等。

由于其他物业类型的收益率逐渐下降，收购酒店的竞争越来越激烈，酒店型REITs数量也持续增加。相应地酒店型REITs也将面临采取措施实现内部增长的压力，如监测物业的运营状况，通过适当的资本性支出来维护和提升资产价值等。因此这类REITs需要在实现稳定收益的同时，引入可变租金模式促进物业价值增长。

6.医养设施

为应对社会老龄化加剧，提供更多医养设施迫在眉睫，如医疗和护理等社会基础服务设施。2014年日本养老院覆盖的老年人比例仅为2.1%，政府设定目标到2025年该比例将达到4%，该政策目标是推动未来医养设施的增长。

医养设施型日本REITs主要通过长期固定租约获取稳定收益。原先此类物业大多数由医养机构持有，通过售后回租的方式变为由日本REITs持有。

同时持有医养设施需要应对某些无法预见，但可能导致医养机构运营商难以继续经营的情形。因此有些日本REITs会与运营商提前达成协议，在租约意外中止时，由其他运营商继续接手经营。这种运营保障措施是医养设施型REITs所独有的特征。

从资本化率来看，日本REITs资本化率呈总体下降趋势（见图2-29），而在全球金融危机冲击下（2008—2010年），资本化率大幅攀升0.38%。截至2019年12月，日本REITs物业平均资本化率为4.38%，其中酒店物业资本化率最高（4.93%），写字楼最低（4.12%），零售商业及住宅相当（4.59%），物流资本化率仅高于写字楼（4.49%），反映了投资者对不同物业类型的风险偏好程度。

三、日本REITs二级市场交易

两只日本REITs发行后发生了“9·11”事件，整体股市处于低谷中，REITs市场的发展也因此受到影响。随着时间推移，REITs产品的相对高收益及稳定分派表现逐渐吸引了市场注意，一系列REITs相关的促进政策的出台及市场机制的完善，都推动了日本REITs市场的快速发展，包括针对REITs分红的税收减免，东证REITs指数（TSE REITs Index）的创建，REITs纳入MSCI日本指数，以及取消基金中的基金（Fund of Funds，简写为FOF）投资REITs的限制等。2007年5月东证REITs指数达到历史高点2 612.98，但在全球金融海啸的拖累下，2008年10月该指数跌回704.46的谷底，此后均在1 000点左右徘徊。随后在2013年受益于低利率环境，向好的国内房地产市场环境，良好的经济反弹预期，以及东京举办奥运会和央行放松银根等消息，东证REITs指数持续回升。

自日本REITs市场肇始以来，二级市场交易量也稳步上升，2007年2月日均交易量达到近500亿日元，2008年在金融海啸冲击下市场交易量曾大幅萎缩，在一段时期内踯躅不前。2013年3月，随着东证REITs指数回升，日均交易量一度重回500亿日元，2013年下半年交易量回落到300亿日元附近，并持续到次年上半年，2014年下半年在日本央行的货币政策刺激下市场活跃度得到提升。日本经济进入负利率时代后，在一系列因素综合刺激下，2016年2月市场日均交易量曾达到历史峰值700亿日元。近期日均交易量在400亿日元左右（见图2-30）。

从东京证券交易所统计发布的按投资者类型划分的市场交易来看，交易划分为券商自营交易和经纪商交易，经纪商交易进一步划分为个人和外资，外资在经纪商交易的金额占比超过65%，主导了日本REITs市场交易。

投资信托和共同基金在2017年附近曾经是净卖出方，近年来个人投资者对REITs产品的强烈投资需求，终结了投资信托和共同基金的净卖出趋势。

个人投资者是另一类主要投资交易参与方，但在统计中仅占交易额的10%，部分原因在于统计未包含通过公开发售和新上市发行获取的份额。日本REITs的交易状况如图2-31所示。

针对日本REITs份额持有投资者的状况，东京证券交易所自2014年8月开始每年做两次调查，以每年2月及8月底作为基期，将结果公布在交易所网站上。截至2019年2月的日本REITs份额持有投资者状况，总人数在上次调查基础上增加22 800人。所有投资者“个人及其他”类别为820 912人，占全体投资人数的95.8%，即个人投资者从数量上占全部投资者的大多数。

从持有金额来看，信托银行占比最大达到42.7%，外资占26.1%，商业企业占8.4%。信托银行持有份额中33.6%为投资信托计划，考虑到投资信托计划的投资者主要是个人，因此个人投资者持有份额的市值占整体市场的比重相当大。

四、发展历程

1985年签订《广场协议》时，美国曾经向日本、西德等5个主要发达国家施压，要求这些国家减少对美国的出口，使美元贬值，以解决美国巨额的贸易赤字。之后不久，日本政府开始实施宽松的货币政策，一方面有序地抛售美元，导致美元大幅贬值；另一方面下调日本国内利率，以扩大内需，应对出口下降带来的负面影响。充裕的资金流入市场导致土地和股票价格大幅攀升，造就了日本土地与股市牛市，日本经济进入泡沫经济时代。

20世纪90年代，日本央行因物价开始上涨而不得不紧急转向提高利率，连续5次的利率上调导致房地产和股市泡沫破裂，成为日本长达20年衰退的起点。土地和资产价格全面崩溃，形成大量不良资产，金融机构的不良债权问题集中爆发，如何迅速处置抵押资产并回收债权成为当时金融机构和政府面临的最棘手问题。1997年亚洲金融危机之后，日本土地与股票市场彻底跌入谷底。

日本政府在1998年颁布实施《特殊目的公司实现特定资产流动化》（简称“《SPC法》”），在《SPC法》下，原始权益人将底层不动产剥离到特殊目的公司，同时SPC可通过发行特定公司债及优先出资证券等有价证券，募集资金用于向原始权益人购买不动产。《SPC法》实现了原始权益人和底层不动产的破产隔离，另外还通过向股东分红的税前抵扣方式，规避了双重征税，被视为日本不动产证券化市场的开篇之法。2000年，日本政府对《 SPC法》又进行了修订，简化了审批程序及减少公开披露的信息。然而，从本质而言，《SPC法》的规定仍然属于资产导向型证券化，即通过特定不动产的流动来进行融资，其前提条件为某特定不动产的存在，且《SPC法》下的投资者原则上仅限于机构投资者，也在一定程度缩窄了募资对象的范围。

2000年11月，日本政府又对另一个法案，《关于证券投资信托及证券投资法人的法律》（简称《投信法》）进行了修正，将不动产列入投资类别，并明确了成立日本REITs的相关必要条件。同时因为《投信法》本身也包括了个人投资者在内的更广泛的投资者范围，因此，修正后的《投信法》为日本REITs的形成扫除了最后的法规障碍。与此同时，东京证券交易所也在2001年3月出台了一系列不动产证券化的上市操作条例，随后，2001年9月，两只REITs，日本房产基金（Nippon Building Fund，简写为NBF）和日本不动产（Japan Real Estate，简写为JRE），在东京证券交易所率先挂牌上市。这两只REITs均是由日本最大的地产公司中的两家公司推动成立的，自此，日本成为亚洲首个推出REITs产品的国家。始于房地产泡沫破裂的日本REITs，为日本的物业持有人和开发商提供了项目退出渠道，也为广大投资者提供了以不动产为基础的金融投资工具。

自2001年至今，日本REITs市场经历了4个发展阶段。分别是扩张期（2001—2007年）、寒冬期（2007—2009年）、重组期（2009—2012年）和再度扩张期（2012年至今）。

（一）扩张期（2001—2007年）

日本REITs成立初期，虽受到了市场的高度关注，但投资者的投资热情并未持续太久。日本监管机构随后对日本REITs条例进行了一些补充修改，包括：

（1）2002年12月日本银行家协会（Japanese Bankers Associa tion）向其会员银行发出通知，明确银行可以将其从日本REITs投资中的分红收入计为净营业利润。

（2）2003年4月，东京证券交易所发布了TSE REITs指数，同月的税改，将个人投资者（大额投资者除外）的股息税率从20%降至10%。

（3）同年5月，MSCI日本指数也首次将一些日本REITs纳入。

（4）同年7月，日本投资信托协会（The Investment Trusts As sociation）也修订了条例，允许日本REITs纳入FOF投资范围，这些举措吸引了大批日本国内及海外投资者的资金，日本REITs迎来了发展期，挂牌数量和市场规模均经历了迅速的增长。

2007年5月，全球次贷危机之前，东京证券交易所REITs指数达到2 612.98点。日本REITs数量从最开始的2只，发展到41只；市场规模膨胀了约25倍，从2 600亿日元（约160亿人民币）增长到67 000亿日元（约4 000亿人民币）；投资范围从最开始的办公楼，扩大到商业、住宅、物流、酒店等多业态。这期间全球经济向好，资产价格和租金均有稳步提升，日本REITs的蓬勃发展也为这段时期日本经济的复苏起到了不可忽视的关键作用。

（二）寒冬期（2007—2009年）

2007年，美国次贷危机引发了全球金融市场的震荡，日本REITs市场也遭遇寒冬，陷入困境，股票价格急速下落。实体经济恶化造成租金下降以及出租率低迷，日本REITs面临极大的运营压力。2008年10月，新城住宅REITs（New City Residence）陷入资金泥潭，宣告破产。东京证券交易所REITs指数大幅下挫，从2007年的最高点2 612点，跌落至2008年10月1日的704点，为其成立以来的最低点。

（三）重组期（2009—2012年）

次贷危机后，日本政府对日本REITs开展了多方面的“救援”和扶持行动。日本政府于2009年9月设立了面向日本REITs市场的救市基金——不动产市场安定化基金（Real Estate Market Stabilization Fund），通过发行公司债券来改善日本REITs公司的财务状况；同时日本央行设立的日本REITs股票基金，持续在二级市场买入日本REITs股票，稳定和提振市场信心。除了以上措施，日本政策投资银行也在资金面上给予了日本REITs公司强有力的支援。监管方面，从2009年1月开始，日本REITs市场在并购规管方面进行了诸多努力，包括修订负商誉、并购审批、投资法人的合并等相关条例和制度，以积极促进日本REITs的并购重组来改善收益结构，提高资产收益。这些政府扫除日本REITs合并障碍的举措，加速了日本REITs的并购和重组，使得濒临破产的日本REITs得以实现优质资产的重组，存续的日本REITs资产规模和质量得到提升，市场逐渐恢复元气，并开始复苏，日本REITs市场再次得到了投资者的关注和认可，指数水平逐渐回归。

（四）再度扩张期（2012年至今）

2012年12月，安倍晋三当选日本首相，提出“日本再生长战略”，日本政府宣布与日本央行一起，共同颁布一系列摆脱通缩和经济复苏的经济政策，这些举措带来了各种经济指标转好，使经济进入扩张阶段。日本REITs也迎来了新一轮的高速发展，积极增持物业，投资目标也更加多元化，除了写字楼、住宅和零售商业之外，还进一步包含了物流、酒店、工业地产等，并且在2014年开始有日本REITs投资于医养设施，以及在2016年，一个包含温泉和水疗相关设施的日本REITs进入资本市场。

截至2021年1月，日本REITs的数量达到62只，市值接近1 500亿美元（见图2-32），包含约4 300个物业，资产价值接近2 000亿美元（见图2-33）。

五、市场监管框架

日本及亚洲各国普遍采用专项立法，通过修改投资、信托等有关法律，对REITs的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确的规定。日本REITs市场在多年的发展和摸索过程中，经过多次的修订，形成了下述法律体系。

（1）《关于证券投资信托及证券投资法人的法律》。2000年进行修订，修订后的《投信法》将不动产投资列为允许投资的对象，是日本REITs的基本法律。

（2）《关于资产流动化的法律》。旨在指导企业通过资产证券化的方法来处置抵押资产或担保债券，盘活资产，增强流动性。2000年进行修订，修订简化了审批程序、减少了信息披露要求，增加了特殊目的信托的架构，自此使用SPC架构的不动产证券化案例迅速增长。

（3）《金融商品交易法》。2007年9月30日开始实施，是一部将多类别的金融产品进行一体化管理的法律，对证券产品做了清晰界定，包括将REITs和股票、公司债券等都定义为第一项有价证券，其共同点是流动性好，容易变现。

监管机构：日本REITs的主要监管机构包括日本国土交通省、金融厅和财务省。

（1）国土交通省。国土交通省作为日本国土综合开发建设利用的管理部门，对不动产业进行如下方面的管理：关于不动产产业的发展，不动产交易市场的合理发展；关于整备不动产投资市场的相关业务；土地以及房屋交易管理、不动产开发机构以及中介机构等的监督管理。

（2）金融厅。作为维护日本金融秩序和促进金融市场发展的主管部门，对日本REITs的监管内容主要包括：投资者保护法制的建立；信息披露制度的建立和监管；证券交易所自主规制的强化和监管；不公平交易的监管和惩罚。

（3）财务省。作为日本财政政策、税收体系的制定部门，对日本REITs的监管内容主要是对不动产产业以及日本REITs的税务制度的制定以及监管。