二、非上市公司的估值方法

对非上市公司的估值不但要考量过去，还要预测未来，是一个复杂的事情。2017年3月，财政部修订了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，修订后的准则将对非上市公司股权的评估产生重大影响。2018年，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》完善行业标准体系。通常，非上市公司估值方法可分为市场法、收益法之现金流折现法、资产法三类[2]，下面分别进行介绍。

（一）市场法

1.市场法之可比公司法

首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，如市盈率（P/E，价格/利润）法、市销率（P/S，价格/销售额）法。

在国内的风险投资（VC）市场，一般比较偏好采用P/E法进行公司估值。而投资人投资一个公司，是投资它的未来，因此估值采用的利润是预测或承诺未来12个月的利润。他们用P/E法对公司的估值就是：公司价值=公司未来12个月利润×预测市盈率。

一般来说，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说NASDAQ（纳斯达克）某个行业的平均历史市盈率是40，那预测市盈率是30左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，为15～20，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要再打个折扣，就成了7～10了。这也就是国内主流的外资VC投资对企业估值的大致P/E倍数[3]。

【示例】

某目标公司预测（或承诺）融资后下一年度的利润是100万美元，参考的预测市盈率为15，那么这个公司预测估值：

＝预测（或承诺）公司未来12个月利润×15

＝100万美元×15

＝1500万美元

如果投资人投资300万美元，公司出让的股权就是300万美元÷1500万美元＝20%；也可以说，如果投资人计划持股20%，那么需要投资1500万美元×20%＝300万美元。

结果投资一年后，12个月的实际净利润是50万美元，此时公司实际总市值：

＝实际业绩×n倍市盈率

＝50万美元×15

＝750万美元

此时投资人20%的股权实际价值应该是750万美元×20%＝150万美元。在投融资双方签订对赌协议的情况下，如果实际业绩＝预估业绩，则预付投资金额＝应付投资金额，公司估值和投融资双方的利益就不存在调整的必要；如果实际业绩小于预估业绩，则被投资方应返还投资方多付出的入股金额即投资补偿款＝实际入股金额－应付入股金额。就本示例而言，投资补偿款：

＝实际入股金额－应付入股金额

＝300万美元－150万美元

＝150万美元

对于有收入但是没有利润的公司，P/E就没有意义，比如很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润，那么可以用P/S法来进行估值，大致方法跟P/E法一样。

2.市场法之可比交易法

挑选与初创公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购的公司，基于中小企业融资或并购交易的定价依据作为参考，从中获取有用的财务或非财务数据，求出一些相应的中小企业融资价格乘数，据此评估目标公司。

（二）收益法之现金流折现法

收益法之现金流折现法，是一种较为成熟的估值方法，通过预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。这种方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凯雷收购徐工集团就是采用这种估值方法。

（三）资产法

资产法是假设一个谨慎的投资者不会支付超过与目标公司同样效用的资产的收购成本。这个方法给出了最现实的数据，通常以公司发展所支出的资金为基础。[4][5]