三、上市目标与股权回购条款设计及风险防范

（一）条款简介

上市目标与股权回购条款是将上市（一般是指IPO）目标作为对赌标的，主要约定的是若目标公司未能在约定时间内在规定地点实现上市交易，则融资方（通常为大股东）要以事先约定的股权计价公式计算的价格回购投资方的股权，从而使投资方收回股权投资款并取得一定的投资收益。

关于约定的上市及回购年限，早期投资机构的回购触发年限一般设定为5年，晚期或者Pre-IPO的项目，则年限会更短。实践中除了约定未能实现上市目标触发回购外，常常还同时约定重大事项或严重的违约行为触发回购，如：没有达到承诺的业绩；发生主要管理团队离职情形；发生公司或创始人严重违反投资协议的相关约定以及其作出的陈述和保证等情形。

关于股权回购价格计算公式，有复利方式计算的回购价格和单利方式计算的回购价格，而每种计算价格，又可分为是否扣除已经获得的现金及分红补偿两种方式：

1.复利方式计算的回购价格

（1）不扣除已经获得的补偿

回购价格＝投资方认购公司股份的总投资金额×（1+R）N（注：R为年利率，一般约定在8%～15%之间；N=自投资完成日起至回购日止的日历天数÷365）。

（2）扣除已经获得的补偿

回购价格＝（投资方认购公司股份的总投资金额－投资方已获得的现金补偿）×（1+R）N－投资方已实际取得的公司分红（注：R为年利率，一般约定在8%～15%之间；N=自投资完成日起至回购日止的日历天数÷365）。

2.单利方式计算的回购价格

（1）不扣除已经获得的补偿

回购价格＝投资方认购公司股份的总投资金额×（1+R×N）（注：R为年利率，一般约定在8%～15%之间；N=自投资完成日起至回购日止的日历天数÷365）。

（2）扣除已经获得的补偿

回购价格＝（投资方认购公司股份的总投资金额－投资方已获得的现金补偿）×（1+R×N）－投资方已实际取得的公司分红（注：R为年利率，一般约定在8%～15%之间；N=自投资完成日起至回购日止的日历天数÷365）。

（二）条款设计示例

1.若2018年12月31日之前，目标公司未能实现在国内证券交易所首次公开发行A股并上市（以下简称上市），则甲方（大股东）承诺收购乙方（投资方）所持目标公司全部股权。收购价格按照本次增资价格人民币8600万元，并加收增资价格每年8%的收益回报确定，不足一年的按日计算，即股权收购价格＝增资价格×（1+8%×增资到位日到收购日天数/365）。

2.若发生甲方需履行第1条之股权收购承诺之情形，甲方应于2019年1月5日前，或者目标公司明确放弃国内A股上市计划之日起5日内，或证券监管部门未核准目标公司上市申请之日起5日内，将收购款项支付给乙方。股权收购款项支付时间以三者中最早到期者为准。

实务案例 甘肃世恒公司等与苏州海富公司增资纠纷再审案[7]

案情摘要：2007年11月1日，苏州海富公司作为投资方与甘肃众星公司（后更名为：甘肃世恒公司）、甘肃世恒公司当时唯一的股东香港迪亚公司、香港迪亚公司的法定代表人陆某（也是世恒公司的法定代表人），共同签订了《增资协议书》，协议中第4项股权回购约定：

至2010年10月20日，如果由于甘肃众星公司的原因造成其无法完成上市，则苏州海富公司有权在任一时刻要求香港迪亚公司回购届时苏州海富公司持有之甘肃众星公司的全部股权，香港迪亚公司应自收到苏州海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向苏州海富公司一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，甘肃众星公司的净资产年化收益率超过10%，则香港迪亚公司回购金额为苏州海富公司所持甘肃众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，甘肃众星公司的净资产年化收益率低于10%，则香港迪亚公司回购金额为（苏州海富公司的原始投资金额-补偿金额）×（1+10%×投资天数/360）。

（三）风险防范

1.对投资人的提示

（1）明确上市的时间、地点及含义。在不同语言环境、国内、国外的上市要求、含义是有区别的，因此在“赌上市”的条款中，一定要把相关内容约定清楚，以免产生歧义。

（2）明确约定的上市时间到来之前，如果现有指标已经可以完全确定目标公司不能如期上市，那么投资方是否可以提前行权要求融资方回购股权，即融资方是否享有期限利益。

（3）在签订回购条款时需注意对回购主体的选择。目标公司回购与目标公司股东、实际控制人回购的法律限制条件是不一样的，强制履行的效力也不同。投资人可以根据《九民会议纪要》的相关条款内容和专业人士的建议做出选择。

（4）约定效力调整条款。就我国目前情况而言，监管层通常会认为以上市作为标的的对赌条款会对公司股权的稳定和经营业绩等方面造成负面影响，通常需要解除。但是，解除对赌协议对投资方来说又不保险，目标公司初期只是报上市材料，万一不能通过证监会审核，对赌协议又被解除了，则会引发一系列问题。所以，很多投资方递交给证监会的是解除对赌协议后的清洁版文件，对赌当事人之间又会签订一份“有条件恢复”协议，即效力调整条款，比如说目标公司将来上市没有成功，那之前的对赌协议要继续完成（本章第三节有详细讲解）。

2.对融资方的提示

（1）对上市时间的安排可以适当留有余地，以免因意外事件造成对赌失败。

（2）如有可能，尽量多列出一些非己方原因造成的上市失败的免责条款，如上市停摆、政策变化、不可抗力、情势变更，等等。

（3）要善于借助外部法律、财务专业力量。在股权投融资对赌问题的专业认识和技术操作方面，相对于投资方来说，通常融资方处于劣势，因此融资方要善于借助外部专业力量弥补自己的劣势。

（4）风险投资机构在计算回购价格的时候，一般均倾向于采用复利计算，在谈判过程中，若项目方相对强势的话，则可以考虑坚持要求采用单利计算，且年利率在合理范围内越低越好。

（5）要注意协议中能够触发回购的全部条件，特别是约定比较广泛的情况，例如：“创始人和/或公司违反了任何陈述和保证等表述，则投资人可以要求创始人和/或公司回购股份。”此类条款，几乎意味着投资方在任何时候都有要求回购的权利，因为投资协议中的陈述和保证是非常全面和严格的，几乎不可能在形式上没有任何的违反。

（6）要注意选择投资基金。一般情况下，一线基金比较在乎机构的名声，如果届时公司未能上市，但其确实认真创业了，这些一线基金未必会让个人去承担回购责任。对于其他基金，对回购义务的履行要求通常会比较严格，因此在回购条款上就更应注意。

（7）对于回购主体，人民币基金和美元基金有所差别。人民币基金一般会要求创始人承担回购责任；美元基金若通过VIE架构对公司进行投资，承担回购责任的一般是海外成立的SPV公司。

关于对赌标的不仅是“税后净利润”和“上市”，关于对赌补偿和退出工具也不仅是“现金补偿”和“股权回购”，相关内容本书前面已经有相关介绍。本节介绍的条款，仅作为示例进行说明，在具体对赌条款设计中，要从实际情况和需求出发，可以灵活考量，设计出适合自己的富有针对性和个性化的对赌条款。