二、对赌协议的作用、估值调整方式、应用以及利弊

《九民会议纪要》中对赌协议的概念性描述非常精彩，用词精练，抓住核心本质，同时对对赌协议的不同称谓、适用主体和范围、作用、估值调整方式等进行了全面的描述。下面主要就对赌协议概念描述中的作用、估值调整方式、应用以及利弊进行讲解。

（一）对赌协议的作用：解决不确定性、信息不对称和代理成本问题

对赌协议的作用就是解决融资合同中的三个核心问题，即企业未来发展的不确定性、投融资双方的信息不对称和代理成本问题，最终目的是促成股权投融资双方达成合作。

所谓的不确定性，指的就是协议所“对赌”的标的未来的不确定性，即企业未来的业绩不确定、企业能否上市不确定、企业其他条件（比如能否获得某个资质、牌照等）不确定。

信息不对称，指的是投资者与融资者之间存在明显的信息不对称。PE/VC股权投资时，目标公司（被投资公司）的盈利水平主要是目标公司的控股股东或管理层预测的，他们掌握着被投资公司的全部信息，而投资者（通常是财务投资者，一般不直接参与目标公司的经营管理，其经营管理权委托给目标公司原经营管理层）虽然也做尽调，但是从信息掌握的丰富程度、深入程度等均与原股东和管理层无法比拟。信息不对称是市场经济的弊病，而信息不对称会导致市场交易产生一系列意想不到的问题。在信息经济学上，一般将由于信息不对称导致的问题分为两类，一类是“逆向选择”问题，一类是“道德风险”问题。

“逆向选择”是指市场交易的一方如果能够利用多于另一方的信息使自己受益而对方受损时，信息劣势的一方便难以顺利地作出买卖决策，于是价格便随之扭曲，并失去平衡供求、促成交易的作用，进而导致市场效率的降低。在股权投融资市场中容易造成股权估值价格扭曲、估值困难，从而造成股权投融资成交困难。

“道德风险”，是指代理人签订合约后采用隐藏行为，由于代理人和委托人信息不对称，给委托人带来损失的问题。在PE/VC股权投融资过程中，融资方原股东或实际控制人很可能会利用这种不对称信息，使自身利益最大化，从而损害投资方的利益。

代理成本问题，是指在PE/VC股权投资过程中，因信息不对称、投资方与融资方的利益不完全一致，这就造成了投资方与融资方、委托方与代理方的监督、信任等代理成本问题。对赌协议通过明确具体的业绩目标、上市目标等对赌标的约定，将投融资双方的利益目标变一致，同时给予公司经营管理者一定的目标压力或激励，从而解决了代理成本问题。

对赌协议的工具作用具体体现在以下三个方面：

1.融资工具

对赌协议正是通过结构性安排的方式，即估值投资—投资运营—调整估值，解决了融资合同的三大核心问题，成为创业公司与PE/VC投资方的桥梁，起到了融资工具的作用。

2.价格发现工具

创业公司的股权，因缺乏市场交易，也很难通过公信渠道窗口查询到公允的参考价值，更为重要的是投资方购买的是目标公司巨额增资“膨胀”后的未来，而不是过去，公司的未来具有非常高的不确定性，其估值很难公平准确，何况投融资双方信息不对称。正是因为创业公司股权的估值困难，通过对赌协议的估值调整机制才得以发现投融资双方都能接受的目标公司股权价值。对赌协议的英文名称（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），更能准确地体现其价格发现工具的含义。估值调整，一般是指投资人对目标公司投资时，比如按P/E（市盈率）法估值，以约定的P/E值与目标公司当年预测利润的乘积，作为目标公司的最终估值，以此估值作为投资的定价基础。投资后，目标公司当年利润达不到约定的预期利润时，需按照实际实现的利润对此前的估计进行调整，退还投资人的投资款或增加投资人的持股份额。

3.管理激励工具

对赌协议通过定业绩、定目标、估值调整的方式，对公司经营管理层起到了管理工具、激励工具的作用。

（二）对赌协议估值调整的主要方式

对赌协议估值调整的方式，除了上文对赌协议概念性描述中提到的股权回购、金钱补偿方式之外，还有股权调整、股权稀释、股权激励、股权优先权等诸多方式。

（三）对赌协议的应用

对赌协议可以应用在以下几个方面：（1）创业型企业中的应用，如摩根士丹利等机构投资蒙牛；（2）成熟型企业中的应用，如摩根士丹利投资上海永乐电器公司；（3）并购中的应用，如凯雷投资控股徐工集团工程机械公司；（4）股改中的应用，如华联综超（600361）在应用对赌协议方面进行的尝试。

（四）对赌协议的利弊

对赌协议的积极作用，一方面，让中小企业能够较为简便地获得大额资金，从而解决资金紧张问题，以实现低成本融资和快速扩张的目的；另一方面，融资方只要实现对赌条件就无须出让企业控股权，且其资金利用成本相对较低；此外，通过条款设计让当事人调整风险、活跃市场。对于投资方来说减少了尽调成本、管理成本，同时更重要的是降低了投资风险。

但对赌协议的弊端也是很明显的。由于融资方为了拿到瓶颈资金，获得高估值以及尽早实现上市目标等，对赌协议很容易导致管理层为了眼前利益和目标，过度追求规模的非理性扩张，透支企业的未来，在一定程度上忽视或破坏目标公司内部治理，不利于公司的长期发展。融资方为短期利益，签订对赌协议时常常定下不切实际的业绩目标、上市预期，对企业未来风险估计不足，一旦经营环境发生变化，不能达到原先约定的业绩目标，很容易触发对赌纠纷，融资方将不得不通过巨额资金补偿、割让大额股权、让出控制权等方式补偿投资者，其损失是巨大的。

我国的对赌协议采用的是，“静态调整估值法”评估企业价值，与国外的“动态调整评估法”不同，因为缺少中间调控环节，其结果往往容易极端，要么实现业绩目标、上市预期而双方大喜，要么是公司不能实现业绩目标和上市预期而以巨额损失收场。而投资方常常因为融资方没有财力补偿或回购股权，而不能收回投资成本，实际损失惨重甚至还长期身陷纠纷泥潭。