坚持成长股投资框架

朱昂：我们都知道基金经理都有其稳定的风格，你属于典型的成长风格的基金经理，能否和我们谈谈你的投资框架？

杨锐文：过去三年我们一直在盐碱地里面种庄稼，非常辛苦。2017年投成长股，还算是在一条正常的道路上走，虽然这条路相比投核心资产要窄一些。到了2018年，像走独木桥。2019年上半年就变成了走钢丝绳。

如果投核心资产，就算低于预期股价也不一定会跌。但是投成长股，走错一步就可能“粉身碎骨”。业绩低于预期，可能会有一两个跌停；业绩符合预期，可能跌两三个点；业绩超预期，也可能不涨。

也有人问我，为什么一定要在盐碱地里面种庄稼？为什么不选择一片沃土来种庄稼？说实话，如果三年半之前，有人跟我说投成长股要持续三年半，一直在盐碱地里种庄稼，我肯定不相信。

大家都想选择相对舒服的投资方法，我没有料到过去几年投资成长股和投资“核心资产”在状态上会如此天差地别。

朱昂：说得很实在啊，你并没有想到投资成长股在过去几年会那么辛苦？

杨锐文：我对市场是比较客观的，不是“非黑即白”。过去一段时间，我也在反思自己当时错判了什么，为什么没有在三年半前理解核心资产的逻辑。许多人说是因为外资买入，其实并非如此。外资买入这批白马股，只是一个增强的动作，并非核心变量。

其实2013～2014年，外资也一直在买入某白电龙头，但股价并没有很突出的表现。

核心还是基本面超过了我们的预期，背后的原因是我错判了地产周期。把时钟拨回到2015年，那时候我对于地产的判断是：库存在高位、三四线城市人口净流出、地方财政压力巨大。当时根本找不到看多地产的理由。

到了2016～2017年，我看到数据的走强，但一开始无法理解背后的逻辑。一直到2017年三季度，才明白了什么是“棚改货币化”。

过去几年表现强劲的核心资产，许多都和地产周期挂钩，包括白酒也有比较明显的地产周期特征。我们看到，历史上白酒业绩低迷的时候也是地产销售比较差的年份。

事实上过去几十年，中国的房价一直是上涨的，但到了2017年之后出现了变化。我们看到，2017年，包括储蓄和理财在内的金融净资产第一次出现下跌。过去，在房价上涨的阶段，“地主家的余粮”不断上涨，对于消费是促进的。因为家庭的金融资产价值不断上升，导致我们拥有的财富是提升的。但一旦房价开始下降，对消费就会产生负面影响。

事实上，我们已经在汽车、电影等多个消费领域看到了下滑。白酒整体消费并不好，只是高端白酒有一定的金融属性，目前还没有显现出地产周期向下带来的影响。

所以，对于地产周期的错判，导致我们过去几年一直在盐碱地里面种庄稼。

但是我相信，我们未来一定不会在盐碱地里面种庄稼，成长股的投资土壤会变成沃土。

我们在过去三年多成长股土壤那么差的条件下，依然挖掘了大量牛股。我们相信未来如果成长股的投资土壤变成了沃土，会带来更好的收益。