中国1999—2000年的宏观经济形势与金融改革[16]

1999年中国经济概况

1997年下半年开始，中国经济持续面临有效需求不足的困境。结果是GDP增长率连续三年呈下降趋势，到1999年，中国的经济增速仅为7.1%，为20世纪90年代初以来最低水平（图1）。

由图1可见，在1999年，通货紧缩是困扰中国经济的另一重要问题。1997年第四季度以来，我国居民消费价格指数等重要物价指数持续下降。不过1999年下半年以来，总体价格水平的下降速度已趋于平缓。为进一步了解当前的中国经济形势，我们需要研究总需求中各个组成部分的增速。

从图2中不难看出，1999年最令人担忧的问题，是中国经济的投资需求增速持续下降。1999年的四个季度，固定资产投资增速分别为23.8%、16.2%、8.5%和6%。业界普遍的感受是，1999年非国有企业的投资增速较国有企业更低。考虑到中国在1999年已经采取了非常具有扩张性的货币和财政政策，当前的固定资产投资形势更加不容乐观。相较之下，前一年的扩张性货币政策与财政政策，则成功地推动了投资增速的上行，特别是后者更是发挥了显著作用。

消费方面，1999年社会消费品零售额增速在10%上下。中国的历史数据表明，最终消费支出、家庭消费和社会消费品零售总额的变化趋势相当稳定，因而我们可以推测1999年的消费增速与1998 年基本持平。需要注意的是，社保体系的改革、医疗改革、住房改革、教育改革等多项政策引发的不确定性，使中国消费者的消费行为趋于保守，避免过高的消费性支出。在此情况下，消费增长中的一部分可能是政府支出增加导致的[17]。

贸易方面，1999年中国进口大幅增加。然而，进口增长在很大程度上与政府打击走私活动有关，有相当数量现在才被纳入海关备案中。因此，进口增长并非由内需拉动，其与经济增长之间并不构成函数关系。1999年上半年中国的出口表现不佳，但到了下半年，包括亚洲在内的世界经济复苏促使中国出口增速大幅反弹。中国最终在1999年实现了292亿美元的贸易顺差，规模相当可观。不过，全年贸易顺差仍较上年减少了144亿美元（降幅33%）。

1998年以来，中国政府开始推行扩张性货币与财政政策，但是在1998年，扩张性的货币政策未能有效地刺激经济增长。导致政策失效的原因有三方面：第一，中国人民银行未能增加基础货币的供给；第二，商业银行没有增加信贷供给；第三，总需求未能对货币刺激作出反应。在1999年，中国人民银行新增投放的基础货币为3800亿元，其中公开市场业务投放1907亿元，银行间外汇市场购汇投放803亿元。尽管如此，今年的M2增长率却低于15%。而相比之下， 1996年到1998年这三年的 M2增长率分别为25.3%、17.1%和15.3%。这可能和银行的惜贷行为有关，其结果自然是货币乘数的下降。然而在1999年，M0和M1的增长率分别为20.1%和17.7%，远高于过去两年。M0和M1增长率的上升，应该是居民存款利率下降，以及金融脱媒的结果。1999年的利率下调没有达到预期效果，未能显著地刺激投资和消费需求。不过这一政策成功地减轻了企业的财务负担，有助于提高中国企业的经济效益。

反之，财政政策则颇见成效。一方面，1999年，政府将税收水平大幅提高，全年税收约10312亿元，比1998年增长13.4%。另一方面，1999年政府支出为13136亿元，预算赤字为1760亿元。财政赤字占GDP的比重从1998年的1.2%上升到1999年的2.1%；债务余额占GDP的比重从1998年的10%上升到1999年的12%; 1999年政府债券发行总额为4015亿元。事实证明，扩张性的财政政策是有效的。从1998年下半年到1999年上半年，政府公共项目支出的增加使同期投资增速迅速加快。然而，扩张性财政政策未能促成经济实现自我的可持续增长，即政府对基础设施的投资未能显著地带动企业投资。

由于缺乏完整的全国层面的数据，我们很难准确估计1999年总需求的各组成部分对GDP增长的贡献。1998年，消费（包括政府消费）、投资和净出口占国内生产总值的比重分别约为60%、36%和4%。参照1999年的消费、投资和净出口的增长率（图2），我们可以大胆猜测：消费、投资和净出口，三者对GDP增速分别拉动了约6.2个百分点、2.2个百分点和负1.3个百分点。从历史数据来看，虽然投资的GDP占比低于消费，但是由于投资增速一般远高于消费增速，投资对GDP增速的拉动大致等于消费。另外，从历史数据来看，过去几年净出口对GDP增长的贡献也主要是正向的。由此可见：从统计核算角度来看， 1999年中国GDP增速放缓的主要原因是投资增速放缓和净出口的负增长。

2000年中国经济展望

中国经济当前主要特征仍是有效需求不足，因此2000年的中国经济将取决于总需求各组成部分的变化。为了对中国经济增长前景有更为具体的认识，我们需要分别研究消费、投资和净出口的增长前景。在分析2000年消费需求增长前景之前，首先来回顾其历史长期趋势（图3）。

社会消费品零售额的实际增速，是消费增速的近似指标。通过这一指标来进行观察，图3显示消费增速相当稳定。同时图3也显示， 1999年社会消费品零售额的实际增长率（10%），并没有远离过去十年的趋势水平。事实上，在1991年至1997年，社会消费品零售额实际增速的平均值仅为11%。根据经验研究，中国的消费需求受实际收入、实际财富、价格水平[18]、通胀预期和利率的影响。其中，实际收入和价格水平是两个最重要的决定因素。图4 描述了消费需求、实际收入和价格指数的走势，三者分别使用以下近似指标来进行观察：社会消费品零售总额、城镇居民人均实际收入和零售价格指数。

根据图4，我们有三点观察：第一，社会消费品零售总额的实际增长率在20世纪90年代相当稳定（1990年是例外）；第二，社会消费品零售总额实际增速持续高于收入增速；第三，价格水平的变化对消费有重要影响，但是通货膨胀和通货紧缩对消费的影响并不对称。

1993年到1994年期间，通胀率快速上涨使名义消费支出增速被打了折扣，最终使社会消费品零售增速明显放缓。换句话说，消费者可能没有意识到，他们的实际支出比想象中的要少。

1994年年底以来，零售总额的实际增长率连续两年回升，而实际人均收入的增速则持续下降。消费需求的增长可以归因于高通胀和进一步的通胀预期。1995年至1996年，由于政府紧缩的宏观经济政策，通胀率开始下降，但是居民部门并没有认识到这一现象，因此他们的消费支出继续高于应有水平。这一时期，社会消费品零售总额增速与人均收入增速之间的缺口有所扩大。

1997年和1998年国内和国际经济形势发生变化，中国家庭的储蓄意愿普遍增强，结果是收入增长与消费增长间的差距开始缩小。到了1999年，两个指标之间的差距没有再进一步缩小。这或许意味着中国家庭对经济形势比较乐观，不再提高储蓄率。业界的普遍感受是，1999年下半年，许多主要消费品的支出显著增加。与上年同期相比，1999年前8个月，服装、食品、彩电、电子音像产品、通信设备、汽车等产品的零售额分别增长16.4%、18.2%、47.3%、111.8%、246.1%和264.6%。[19] 从这些数据中难以得出中国居民生活节俭的结论。在2000年，中国居民很可能将继续这样的消费方式，2000 年的消费需求增速至少将与1999年持平。但必须指出，社会消费品零售总额的实际增速持续高于收入增速，这种情况是不可持续的。政府应该避免因采取刺激政策而使得这一缺口继续放大。

投资增速是GDP增速高低的关键。在过去的1999年，投资增速较低。实际上，1991 年至 1998 年期间，固定资产投资的平均增速为16%。为什么1999年的投资增速会急剧下降？供给面的疲软至少提供了部分解释。企业盈利能力是投资增速的先行指标，而统计数据表明， 20世纪90年代中期以来，企业盈利能力和生产率都在持续下降。例如，中国上市公司的利润率从1994年的13%下降到1997年的9%，而这些公司本应是效率最高的。[20] 据官方统计，自1993 年以来，无论从什么指标来看，企业效率都呈现出了下降趋势。由于利润下降，微观企业的最初反应一般是扩大生产来挽回利润下滑。而亏损企业，其由于制度僵化而无法关停。结果便是价格水平持续下降，并造成更多企业陷入亏损。因此，企业也不得不减少投资。大量的情况表明，1999年，很多财务状况良好的企业也难以找到好项目，甚至有一些原先处于投资饥渴状态的省级地方政府，也处于相似处境。另一个导致投资下降的重要因素是金融体系脆弱性导致的信贷紧缩，后文将会继续探讨这个话题。中国政府预计，政府的公共投资增加，将对经济产生乘数效应，而且改善效果将足以弥补企业投资需求的疲软。但1999年的结果令人失望。然而，这并不能阻止政府在2000年进一步增加公共项目支出。

不过，根据最新公布的统计数据，1999年企业的经济效益显著提高。与1998年同期相比，1999年前11个月工业企业实现利润增长61.51%,企业缴纳税款增长10.54%，同期企业亏损减少12.8%。如果数据可靠，我们可以预计，由于盈利能力和效率的提高，2000年企业的投资需求将显著增加。但是，也有大量的例子表明事实是相反的。不过，预测2000年的投资增速上升仍然是比较有把握的。

大多数中国经济学家对2000年的出口估计相当乐观，这种乐观是基于2000年全球经济前景向好的主流判断。大部分中国经济学家认为：2000年美国经济将成功实现软着陆，日本和其他东亚国家在2000年也会有良好的表现。假设外部环境向好，那么中国出口在2000年也将表现得更好。另外，由于反走私等因素的消退，2000年中国的进口增长率可能会下降（中国加入世贸组织这一因素将在更晚才会产生影响）。此外，考虑到1999年净出口增长率为负的事实， 2000年净出口转向正增速应该不难。可以预计，2000年净出口对中国经济增长的贡献率至少会是正向的。

同时考虑到积极与消极因素，我们保守预测，2000年中国经济应该能够实现7%至8%的增长率，即2000年中国经济的表现将会好于1999年。通货紧缩时期货币政策失效，2000年政府还将继续更多地依赖财政政策。尽管中国的财政状况迅速恶化，但仍有不少政策空间。2000年，政府可能会出现2000亿元以上的预算赤字，这种情况可能仍会持续几年。为了实现经济的持续增长，中国还需要加快结构改革，包括改善国有企业的治理，清理不良贷款，让各个行业的企业做好入世准备等。其他亚洲经济体的经验表明，结构转型在短期内必然会对经济增长产生负面影响。为了抵消结构改革对经济的短期负面影响，同时为结构性改革提供有利的环境，中国政府别无选择，只有在2000年继续实施扩张性的宏观经济政策。

2000年人民币汇率稳定问题分析

自亚洲金融危机爆发以来，人民币是否会贬值已经成为世界各国，特别是亚洲国家最为关切的问题。正如我在过去两年半里一再强调的，人民币不会贬值。根据一般的常识，当一国出现国际收支逆差时该国货币才会贬值。

1999年，中国国际收支有所改善，外汇储备增加97亿美元。相较之下，尽管在1998年中国的经常账户盈余有29.3亿美元，但同年资本账户有63亿美元的赤字，同期外汇储备也只增加了64亿美元。展望中国在2000年的国际收支状况，人民币贬值的可能性变得微乎其微。

判断人民币是否会贬值，必须要考虑两个因素：一是，人民币在资本项目下不可兑换，居民用人民币兑换美元受到严格限制。1998年，伪装成经常项目交易的资本外逃现象十分严重。但到了1999年，资本管制力度加大并迅速见效。这表明，只要政府想做，就能够成功地对资本流动进行管制。只要资本管制有效，即使投资者对中国经济丧失信心，也不太可能出现大规模的资本外逃。由于资本管制，政府可以确保资本账户不会对人民币产生压力。因此我们认为，人民币汇率主要由贸易账户决定。

二是，即使中国政府希望通过贬值来刺激出口，这样做的成本也显然过高。中国银行间外汇市场的作用，是轧平各银行所需的外汇头寸。外汇头寸不足的银行，可以向外汇头寸过剩的银行借入外汇。在给定的汇率水平下，如果所有银行外汇头寸的净余额为正，则中国人民银行将买入净余额。1999年，由于国际收支顺差，中国银行间外汇市场存在美元的超额供给。为防止人民币升值，中国人民银行被动向市场注入800多亿元人民币，从而买进97亿美元。2000年，中国外汇市场的净余额不会发生很大变化或是剧烈变化。预计在2000年，中国将实现经常账户、资本账户双顺差。如果要使人民币贬值，那么中国政府必须购买更多数量的美元，并进一步增加外汇储备。我看不出有什么理由，让中国政府这么做。现在中国政府正努力向外界传递这样的信息：中国的汇率制度是管理浮动而非钉住。外汇供求的实际情况决定了2000年人民币不会贬值。

2000年中国金融改革展望

改革开放以来，银行体系逐步取代政府的计划性预算，成为中国经济活动的主要资金来源。但是由于银行商业化不足、政府干预不当、裙带关系、透明度不足和会计业务流程不健全等原因，几十年来银行积累了大量高风险的贷款，尤其是国有企业贷款。结果是，中国的银行体系变得越来越脆弱。

日本金融危机和亚洲金融危机，都凸显了金融体系稳定的重要性。基于前述经验，中国政府开始加倍努力来改善中国的金融体系，特别是银行体系。近年来采取的措施包括：

加强中国人民银行（PBC）的独立性：1996年中国颁布了《中国人民银行法》，规定中国人民银行的活动不应受到政府的不正当干预。

为保护中国人民银行地方分支机构不受省级政府干预，加强中国人民银行总部对各省分支机构的领导，1998年，中国对中国人民银行的行政机构进行了重组：中国人民银行各省级分行被撤销，同时设立8家大区银行，每个地区银行下辖之前的几个省级分行。大区行的行长由中国人民银行总行直接领导。由于大区行跨省管理，省级政府对央行分行决策的影响力明显削弱，同时其对地方商业银行的影响也明显减弱。

为了将经营战略由增长导向转变为效率导向，国有商业银行加大了结构改革的力度。这样一来，商业银行的地方分支机构减少了5300家。同时，一些新的专业银行成立了，比如一些地方的城市商业银行。

大力改革商业银行股权结构：1997年，中国光大银行和中国投资银行实施了重组计划，成为股份制商业银行。浦发银行、兴业银行和广发银行通过发行新股来增加资本。

为降低银行体系风险，中国人民银行加强了监管能力。例如，商业银行、信托、证券的业务分离，实施更为严格的银行机构许可程序和高级管理人员资格考试，提高了中国人民银行发现银行潜在风险和提供早期预警的技术能力。此外，基于国际标准，中国还对贷款损失准备制度、审慎的会计业务原则、资本补充要求等进行了改革。中国应建立起严格、一致的会计及其报告制度。

此外，对银行活动更具现实意义和直接影响的措施还有：（1）对四大银行进行资本重组；（2）增加坏账准备；（3）注销不良贷款（NPL）;（4）设立四大资产管理公司（AMC）。

资产重组

据中国人民银行测算，资产重组前，四大银行（中国银行、中国建设银行、中国工商银行和中国农业银行）的资本充足率约为3.5%，四大银行风险加权资产总额超过30000亿元。为提高资本充足率，需要新增资本2700亿元。为此，财政部向四家商业银行出售了2700亿元特别债券，并将2700亿元注入四家银行作为资本金。1998年，银行的法定存款准备金率从13%左右降至8%左右。该政策举措为四大银行释放了约2400亿元的准备金。有了这些钱，再加上银行本来就有的300亿元的超额准备金，四家银行得以购买这些特别债券。

四家银行资产负债表的新变化如图5。

政府特别债券的操作有以下要点：（1）政府特别债券期限为30年，中短期内政府不存在赎回债券的问题；（2）特殊债券可在银行间债券市场交易，特别债券的流动性良好；（3）债券利率为7.2%。这意味着政府每年必须支付利息194亿元。理论上，如果银行的资本重组提高了盈利能力，政府可以通过对银行利润征收更多税收来获得补偿。

由于这次资本重组，四大银行的资本充足率已达到8%。中国人民银行官员确信，在未来的4年到7年，四大银行的资本充足率可以维持在这一水平。

注销不良贷款（NPL）

据称，中国的不良贷款率为25%，甚至一些人认为实际情况还要更高。1995年以来，中国已经注销1900亿元不良贷款。为了核销不良贷款，银行必须计提相应的贷款损失准备。根据国际标准，贷款损失准备金应为银行贷款总额的1.25%。1987年以前，中国没有贷款损失准备金的要求。1992年以来该比率为0.5%，在此基础上，每年应提高0.1个百分点，直至该比率增加到1%。

不良贷款的资产证券化

1999年，中国成立了四家资产管理公司（AMC），将银行不良贷款进行证券化处理。资产管理公司的运作遵循以下程序：（1）资产管理公司以1∶1的账面价值来购买商业银行的不良贷款；（2）银行的资产方增加了资产管理公司注入的现金，并减少了等额的不良贷款；（3）对于那些从银行贷款、但无力偿还债务的企业，资产管理公司将获得这些企业的控股权。资产管理公司将对这些企业进行重组，使其在4年内实现盈利；（4）资产管理公司的持股期限仅为4年，之后他们必须在市场上出售股份，他们必须努力实现尽可能高的回收率（至少为30%）;（5）最终，资产管理公司的损失将由财政部承担。

资产管理公司的资金主要来自：（1）财政部（初始资本、后续资本）;（2）发行财政部担保的特别债券；（3）从银行获得的贷款。

根据这一设计，这些资产管理公司的预期经营年限为10年。资产管理公司应在其生命周期结束前，将持有的不良贷款折价出售。资产管理公司资产的潜在买家是：

参与债转股项目的企业（如果在未来能够改善盈利状况）；

债务被资产管理公司接管的企业控股公司；

当地的地方政府与其他地方企业；

股票市场（若公司重组后能上市并且股票可以自由流通）；

国外买家和投资者。

中国的债转股计划仍处于起步阶段。国家经济贸易委员会负责举荐参与债转股的企业，然后，资产管理公司将与这些企业进行谈判。然而，尽管国家经贸委推荐了2000家企业进行债转股，但目前为止，四大资产管理公司只与600家企业达成了协议，所涉及金额仅为1000亿元。而且，尚未有一家企业与资产管理公司落实了债转股协议。由于存在道德风险，许多经济学家对该计划持怀疑态度。并且因为缺乏有效的资本市场，坏账和抵押物难以获得客观的估值，这些已经成为债转股顺利实施的主要障碍。

总之，2000年中国经济形势将有所改善。当亚洲金融危机席卷全球时，一些外国观察家预言中国经济很快就会崩溃。两年过去了，人民币没有贬值，中国也没有发生金融危机。我们完全有理由相信，尽管中国必须面对种种考验，但是就像过去20年那样，中国将再次渡过难关。甚至可以说，中国经济已然渡过了最困难的时期，并将迎来下一个充满希望的发展阶段。