亚洲金融危机背景下中国的通缩及国际金融体系改革[21]

中国在亚洲金融危机期间的经验，对于国际金融体系改革具有一定的参考价值，这方面的讨论可分为两个角度，分别是中国在亚洲金融危机期间的经验和中国对改革国际金融体系的看法。亚洲金融危机以来，中国的经济学家讨论的重点一直是如何在日益恶化的国际环境之下保持增长势头，以及如何将国际上不利变化带来的损失降到最低限度。很少有中国经济学家讨论国际金融体系改革问题，直到最近这个问题才受到关注。本文讨论了中国在亚洲金融危机期间的经验以及中国对改革国际金融体系的看法。

中国经济在亚洲金融危机中的表现

中国并没有完全摆脱所谓的危机传染效应。亚洲金融危机至少通过五种渠道对中国经济产生了影响。

1.收入效应的冲击

在危机的冲击下，一些经济体内需下降，从而导致其进口减少。在一定程度上，亚洲金融危机导致了日本和一些亚洲经济体的衰退，甚至是世界经济增长的放缓，而这也对中国的出口增速产生了显著的负面影响。

2.替代效应的影响

亚洲货币贬值，尤其是日元贬值给中国出口带来了巨大压力，其他亚洲国家货币竞相贬值也大大削弱了中国的出口竞争力。中国为抵制贬值的诱惑付出了巨大代价（不过看起来收入效应对中国出口的影响还是大于替代效应）。

3.竞争对手的倾销

危机期间，中国的一些行业抱怨：在一些陷入危机的国家，一些企业采取了倾销的做法，这使中国的相应行业遭受了巨大损失。

4.国际投资者信心受到打击

亚洲经济体之间具有相似性，其中某个经济体的崩溃，将迅速导致国际投资者对其他类似经济体也失去信心。即使某个经济体自身的基本面完全没有问题，羊群效应也会导致资本恐慌式的外流，进而导致经济崩溃。而当时中央银行系统也确实存在一些问题，如不良贷款率高、资本充足率低、管理不善、缺乏透明度。广东国际信托投资公司（GITIC）于1998年年底破产，更是沉重打击了国际投资者对中国金融体系的信心。结果是，国际资本向中国流入的速度明显放缓。在国际资本市场上，中国金融机构和企业的融资成本大幅上升。

5.贬值预期上升

由于整体外部环境的恶化，以及出口竞争力的削弱，国际市场对人民币贬值的预期极为强烈。这种贬值预期阻碍了资本流入、增加了资本流出。1998年，尽管中国对资本账户进行了严格的管理，且同一年经常项目盈余约为300亿美元，但中国的外汇储备仅增加了60亿美元。

中国抗击通货紧缩

1997年第二季度之后，中国的经济增速明显放缓。然而，亚洲金融危机只是中国经济增速放缓的部分原因。在更大程度上，这种放缓是由于国内因素。实际上，1993年中期以来，政府实施了从紧的宏观经济政策。结果是，到了1997年年中，经济增速开始放缓，同时通胀率持续走低。亚洲金融危机期间，中国政府在宏观经济调控方面非常成功。但是事后看来，当时的宏观经济政策可以表现得更好，尤其是以下三个值得商榷的失误：

（1）第一个失误是在1997年年中。由于担心通胀反弹，决策者拒绝宽松的货币政策。直到1998年年初，经济增速降至多年来的最低点，中国政府才改变紧缩的宏观经济政策。

（2）接下来的第二个失误是政府一直采取紧缩的财政政策、过于依赖宽松的货币政策，直到1998年年中，中国经济陷入了通缩，并且货币政策扩张效果不及预期，情况才有所改变。

（3）决策者高度重视防止出现新的不良贷款，这是正确的，但是当时未能建立起相应的制度和管理方式，以鼓励银行通过信用扩张来追求盈利，结果反而是信贷紧缩、通货紧缩双双恶化。这是第三个失误。

必须说明的是，此后上述政策问题都已在不同程度上得到了纠正。目前，大多数中国经济学家认为，当前的中国宏观经济政策基本上处于正确的轨道之上。

四个突出问题

但是，中国政府仍然需要认真思考四个重要的问题：

问题1：政府是否应采取更为扩张性的货币政策，从而实现2%—3%的通胀率目标，并使得实际利率降至零以下？

我的回答是不行，这点是明确的。主要有以下五个原因：

（1）价格稳定是货币政策的两大法定目标之一。为了权宜之计而改变中国人民银行的目标，将使其政策声誉受到损害。

（2）负利率将进一步恶化资源配置，中国目前的情况已经不允许这样做。负利率可能对短期增长有效，但是对长期增长的损害是无法估量的。此外，中国的经验事实表明，消费对利率变化的敏感度并不高。

（3）在缺乏弹性的汇率制度下，即使实行资本管制，任何降息的政策都可能加剧资本外流，这种资本外流往往掩藏于经常账户之下，并对经济稳定造成破坏性影响。

（4）中国的货币供给量越来越具有内生性。如果面临压力要向可疑项目增加贷款，很多商业银行都会坚决拒绝。除非恢复旧的行政命令方式，来要求银行放贷（但这又会增加不良贷款），否则中国人民银行对商业银行放贷的影响相当有限。而一旦使用行政命令要求银行放贷，又会使银行商业化方面的改革走向倒退。

（5）从长远来看，通货膨胀是中国经济更需要关注的根本威胁。人们对于未来的信心，对中国经济的稳定至关重要，政府应避免去破坏这种信心。从我个人观点来看，中国不应再降息，中国人民银行应避免货币供给量增速的上升。

问题2：中国是否应该增加预算赤字？中国在实施扩张性财政政策方面还有多大空间？

1998年以来，中国的赤字率（预算赤字/GDP）和债务占GDP比率，两者均有显著增长。不过从官方数据来看，两者仍然处于很低的水平，分别为1.2%、11%—12%。与日本和许多其他国家相比，中国的财政政策看起来仍有扩张的空间。但是，中国的财政状况并不像看上去的那么健康。中国的债务还本付息金额超过新发债收入的70%，这意味着每发行1元债券，其中有0.7元要用于偿付旧债的本息。中国的债务依赖率约为60%，这意味着每1元政府支出，有0.6元来自政府债务，而不是税收。更糟糕的是，有一些债项，在大多数国家都是政府预算的重要组成部分，但并未包含在中国的政府预算中，例如未支付的养老金、国有银行的不良贷款、外国借款等。换句话说，如果我们使用或有负债的概念，中国的债务余额占 GDP比例可能高达50%—70%。此外，中国政府收入占GDP比例低至17%的水平，这意味着中国政府的债务偿还能力很低。从动态的视角来看，这种趋势为我们敲响了警钟。过去几年，中国的预算赤字上升非常迅速。1998年预算赤字增速约为60%。总体上，中国的扩张性财政政策仍然有其空间，而且也应该采取这种政策，但扩张的空间确实有限。

问题3：在保持改革势头的同时，如何使用扩张性的宏观经济政策？

1998年下半年之后，扩张性财政政策带动了固定资产投资重回增长。然而增长仍然乏力，尚不足以使中国经济摆脱通缩。近几个月，固定资产投资增速再次下滑。政府对公共项目的投资，尚未重建企业投资的信心，投资缺乏内生增长动力。许多中国经济学家担心，如果政府削减预算赤字，中国经济将难以维持较高增速。

我认为，在一定程度上，中国的通货紧缩不仅是宏观经济波动造成的，实际上也是改革陷入困境后的必然结果。中国现在的通货紧缩，不仅是一个需求问题，还是一个供给问题。由于生产成本上升、经营效率低下，越来越多的企业面临亏损。这些企业一直依靠银行贷款来维持经营，结果便是，企业负债和银行不良贷款持续上升，这个过程越来越难以持续。银行被迫削减对企业的贷款，企业则被迫降低工资、减少投资，这反过来又会导致消费需求和投资需求的下降。许多经验研究表明，企业利润的下降，可以很好地解释中国总需求的疲软。因此，要扭转经济颓势、实现持续增长，关键是要提高企业的生产效率和盈利能力。也许更重要的是，提高企业对未来的盈利预期。要达到这一目标，深化企业改革，尤其是国有企业改革是唯一选择。

基于上述认识，我认为短期宏观经济稳定政策应与中长期改革相结合。更具体来说，财政支出政策的重点应该从增加基础设施投资逐步转向建立更好的社会安全网及其他领域，这将促进企业深化改革。过去由于担心造成社会动荡，政府选择了慢慢来的做法。而建立了更好的社会安全网，就可以关闭亏损企业，冗余的工人下岗之后也可以获得保障。投资于社会安全网的基础设施以及其他有形的基础设施，将实现“一石二鸟”的效果。

除了宏观经济因素本身，以及宏观和微观因素的互动效应，当前中国面临的通缩也有其结构性因素的背景。前些年的过度投资，造成了现在的供给过剩。统计数据显示，几乎所有主要行业都存在供给过剩。只有消除过剩的产能，扩张性宏观经济政策才可能带来持续的增长。而产业结构的调整尚需时日，所以在相当长一段时间，我们可能要面对较低的增速。

问题4：中国是否应放手让人民币贬值，如果是的话，什么时间、如何进行贬值？

危机国家的经验表明，固定汇率制度可能导致资本过度流入，从而引发泡沫经济。固定汇率制度还可能导致该国的竞争力恶化，进而导致国际收支危机。亚洲金融危机也表明，政府倾向于保持汇率的稳定，除非是被迫进行改变，而此时的损失已经无可挽回。因此，在需要变革的时候，政府必须要有勇气采取行动。然而中国的经验也表明，具体问题需要具体分析。在亚洲金融危机期间中国政府的想法是，人民币钉住美元的安排，比人民币浮动或人民币贬值要好得多。当时，维持人民币钉住美元的主要依据如下：

（1）中国迫切需要实现金融稳定。港币钉住美元的安排，也需要获得中央政府的支持。而人民币贬值及其贬值预期，将引发金融恐慌。如果任其发展，会导致经济崩溃。

（2）人民币贬值会导致亚洲其他货币的竞争性贬值，这将加剧亚洲危机并使中国再受其害。

（3）日本和亚洲其他经济体的衰退，其伴随的收入效应导致中国出口的减少，这无法通过人民币贬值获得抵消。简言之，贬值无法有效刺激中国的出口。

（4）中国出口产品中，57%的价值来自国外。因此，贬值虽然能获得竞争优势，但是出口产品中所包含的进口成本也将相应上涨，贬值的一大块好处将被这一机制所抵消。

（5）中国可通过其他政策措施维持贸易顺差、经常账户盈余和资本账户盈余。例如，中国可以利用出口退税来鼓励企业增加出口。这一政策虽然在财政方面存在问题，但目前为止一直非常有效。

（6）中国的资本项目管制严厉而且有效，只要能够保持经常账户盈余，就能维持住人民币与美元挂钩。换句话说，中国受到大规模资本外逃的影响相对较小。事实上，由于经常账户盈余和持续的资本流入，中国的外汇市场上存在美元的超额供给。也就是说，如果现在的贬值预期结束，人民币将承受的是升值压力，而非贬值压力。尽管人民币的黑市价格比官方汇率更弱，但黑市的交易量很小，对官方汇率的影响也较小。

（7）人民币并没有被严重高估。将人民币汇率维持在现有水平，可以迫使中国出口企业进一步改善生产效率，从而提高竞争能力。保持人民币汇率稳定，事实已经证明了这一政策是正确的。到现在，上述分析看起来也仍然成立。因此人民币在未来仍将保持稳定。

总结来说，在过去20年（1979—1999年）当中，渐进主义改革让中国经济保持了稳定增长，避免了剧烈的动荡。不过，中国必须推进经济体制的根本性变革，特别是国有企业改革，否则中国的经济增长将无法持续。因为居民储蓄存款保持高增长，银行不用担心流动性问题，从而可以为亏损企业提供足够的贷款。但是，高储蓄率只能推迟风险的爆发而不能化解之。从M2/GDP之比的过高水平（超过100 %）可以看出经济增长的脆弱性。一方面，高储蓄率支撑了中国过去20年的增长，另一方面，在企业盈利能力低、资本回报率低的状态下，已经浪费了大量资源。只要家庭部门愿意继续增加储蓄存款，银行即便面临不良贷款的问题，也将继续保持充足的流动性，从而亏损企业也能不断从银行获得资金。不过，这在本质上是庞氏骗局，无法永远持续下去。现阶段中国正面临通货紧缩的挑战。但是，无论采取何种宏观调控手段，如果不设法提高企业效率，我们总有一天要面对恶性通胀的爆发。

国际金融体系改革

亚洲金融危机期间中国的经历表明，在任何重大的亚洲经济危机背景下，中国都难以独善其身。中国对国际金融体系改革持有自己的立场，这和其他亚洲经济体的大部分观点都有交集。中国的相关立场可概述如下：

（1）中国和其他发展中国家一样，关注国际金融体系的有效性，但是中国仍对当前的国际金融体系改革持有务实和渐进主义的态度。中国希望维持国际金融体系的相对稳定，避免当前体系受到突发的重大冲击。

（2）对于国际货币基金组织、世界银行在建立国际标准方面所做出的努力，中国表示支持。例如，加强审慎监管、增加银行业的透明度等措施。这些努力的目的，是为了各个经济体实现金融市场的稳定，从而在此基础上实现整个国际金融体系的稳定。

（3）中国坚决支持发展中国家改革国际金融体系的呼吁。中国认为其自身利益与其他发展中国家的利益紧密地联系在一起。中国主张，现有的国际金融协调机制应该倾听发展中国家的诉求，更加重视发展中国家的利益。

（4）中国支持加强区域金融合作。近些年来，中国对参与亚洲区域合作表现出了更大的热情。

亚洲金融危机期间，国际货币基金组织和美国政府对危机的反应相当令人失望。对一些亚洲经济体而言，国际货币基金组织的一揽子救助计划不仅是姗姗来迟、杯水车薪，而且条件过于苛刻。亚洲金融危机的教训说明，亚洲经济体确实需要加强区域合作，具体的合作内容可以包括多个领域。尽管各国之间缺乏政治互信、经济一体化程度不足，货币联盟的设想并不现实，但是区域内的货币合作不仅可能而且必要。比如，亚洲各国政府可以承诺，为陷入困境的国家提供资金支持，从而在面临投机性攻击之前先发制人，稳定金融市场。亚洲各国政府可以相互协助，不允许投机者在本国境内对邻国货币发动攻击；亚洲各国政府可共同建立清算系统等软、硬件基础设施，从而降低结算风险。在风险管理以及中央银行使用金融市场工具的组合来应对投机行为攻击方面，有经验的国家可以提供技术援助。事前，各国政府应制定出共同的行为准则，当投机性攻击发生时，各国银行就可以协调一致地干预外汇市场。在投机攻击发生之后，双边或多边机制应提供紧急救援资金，以减少危机国家的调整痛苦。

为落实合作，亚洲各国政府第一步是应定期举行磋商，例如每季度或每年会议。第二步是建立专门的研究机构，这个机构的人员由来自亚洲主要经济体的代表组成，均为具有高专业素养的学者和官员。该研究机构应密切关注亚洲主要国家的经济状况，对形势变化发布评估。针对可能爆发的风险，该研究机构还应提前制订应急计划。对于基于不同双边协议的救援计划，该机构还可以起到协调作用。随着时间的推移，该研究机构的性质可能会发生改变。条件成熟时，可在此基础上成立亚洲货币基金组织（AMF）。

附录