四、反稀释条款设计与风险防范

（一）条款简介

反稀释条款又称股权反摊薄协议，是指在目标公司进行后续股权融资或者定向增发过程中，投资人为避免自己的股权贬值或份额被过分稀释（投资条款清单中一般不具有“份额被稀释”的含义），而约定公司或创始人对投资者提供一定补偿的机制条款。该条款一方面能够激励目标公司创始人及管理团队对商业计划负责，确保目标公司的股权保值增值，如果后续融资的话，其股权价格应该更高或至少不低于原价格；另一方面可避免投资人的股权因目标公司进行后续融资而被严重稀释，从而降低股权比例。

实践中，反稀释条款有棘轮条款形式和加权平均条款形式，两种条款最大的区别在于对目标公司估值调整的方式不同，其中加权平均条款形式又分为狭义基础加权平均和广泛基础加权平均。

（二）条款设计示例

1.棘轮条款，即完全按照新投资人进入价格重新调整投资人估值及持有股权。

条款示例：目标公司将来若接受新的投资者增资，则新认购的每股价格不能低于投资方本次认购时的价格，否则投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购的价格，溢价部分折成目标公司相应股份。同时，各方同意，本次投资完成后，如目标公司给予任何股东（包括引进的新投资者）的权利优于本协议投资方享有的权利的，则本协议投资方将自动享有该等权利。

具体公式：反稀释后投资人持有股权比例＝投资人投资金额/新一轮融资后估值金额；反稀释后投资人持有的股权数量＝投资额/新一轮融资每股价格。

按照以上条款约定，如果甲投资人以每股10元的价格投资1000万元购买了目标公司100万股股份，后来目标公司又向一家战略伙伴乙以每股5元的价格发行50万股换取250万元的资金，那么按照引进新投资者限制条款的算法（1000万元÷5元/股＝200万股），投资方的股份应该从100万股调整到200万股。

2.加权平均条款，该种条款不仅考虑了低价发行的新股价格，还同时照顾到了新股的权重。即如果目标公司后续发行的股份的新价格低于原价格，那么投资者新的转换价格就会降低为前一轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值。在加权平均法以下，根据纳入计算范围的不同还分为狭义基础加权平均和广泛基础加权平均两种形式。

狭义基础加权平均（Broad Based Weighted Average），在计算权重的时候，仅以投资者持有的股份为计算范围。

具体公式：反稀释后投资人持有股份每股的价格＝（投资人的投资额+新一轮的融资额）/（投资人反稀释前的股份数量+新一轮融资增加的股份数量）。

同样还是上例，甲投资人以每股10元的价格投资1000万元购买了目标公司100万股股份，后来目标公司又向一家战略伙伴乙以每股5元的价格发行50万股换取250万元的资金，那么甲投资人的投资价格应调整为每股8.33元即（1000万元+250万元） ÷（100万股+50万股），投资方的股份调整为120万股即1000万元÷8.33元/股。

广泛基础加权平均（Broad Based Weighted Average），在计算权重的时候，包含后续融资前公司发行的所有股份。

具体公式：反稀释后投资人持有股份每股的价格＝（投资人投资前的股份数×投资人投资时每股的价格+投资人的投资额+新一轮的融资额）/（投资人反稀释前目标公司的股份数量+新一轮融资增加的股份数量）。

还是上例，目标公司管理人团队拥有150万股股份，甲投资人以每股10元的价格投资1000万元购买了目标公司100万股股份，投资后占目标公司40%的股份，后来目标公司又向一家战略伙伴乙以每股5元的价格发行50万股换取250万元的资金，那么甲投资人的投资价格应调整为每股9.17元即（10元/股×150万股+1000万元+250万元）÷（150万股+100万股+50万股），投资方的股份调整为109万股即1000万元÷9.17元/股。

从上述例子可以看出，如果仅从投资者可以获得股份补偿的这个角度来评判，以上三种计算方式的优先级为：棘轮＞狭义基础加权平均＞广泛基础加权平均。

（三）风险防范

反稀释条款容易给融资方带来严重的估值壁垒风险，使得目标公司在后续融资过程中因很难突破前一轮融资的估值，而出现融资的僵局，甚至导致创始人被迫出局。因此对目标公司来说，估值并不是越高越好。为了降低反稀释条款给目标公司带来的估值壁垒风险，可以参考如下方案：

1.对投资人的参考措施

（1）投资尽调不能马虎，尽量减小对目标公司的过高估值产生的偏差。

（2）反稀释条款的设计需要结合企业发展的现实情况做出妥当安排，让该条款回到平衡投资人和融资人之间权利义务的本质作用上。毕竟投融资双方的利益在很大程度上具有一致性，反稀释条款带来的严重估值壁垒风险如果致使目标公司遭遇融资僵局停止发展甚至破产，对投资方来说意味着唇亡齿寒。如果融资方失去赔偿能力，对投资人补偿的保护条款也很可能成为一纸空文。

2.对融资方的参考措施

（1）目标公司的融资要根据自身需求和客观情况合理有序进行，不要盲目追求公司的高估值。

（2）融资方要学会和投资人不卑不亢地谈条件。只要项目好，投资人也会接受合理要求或适度妥协，毕竟投资人找个好项目也不容易。

（3）尽量说服投资者，将棘轮条款变更为加权平均条款，最好是广泛基础加权平均条款。一般来说，管理美元基金的投资机构对广泛基础加权平均的接受度是相对较高的；很多仅管理人民币基金的国内投资机构则一般会要求完全棘轮。

（4）在选择棘轮条款的情况下，将棘轮条款的触发条件设置为一个兜底的公司估值金额，即只有目标公司后续融资的价格低于该兜底估值时，才可能触发棘轮条款的适用。

（5）在选择棘轮条款的情况下，设置Pay to Play条款，即将棘轮条款的触发条件设置为“跟投”条款，原投资人必须参与后续融资才有资格触发棘轮条款的适用。但在通常的融资中，该条款并不多见，一般需要公司方掌握谈判的主动权才有加入的可能。

（6）限制棘轮条款的适用时间阶段。比如只能在本轮融资后的12个月内再次融资时才可以使用棘轮条款。

（7）设置反稀释的豁免条款。约定排除适用反稀释条款的常见情况有两种，一种是目标公司针对员工进行股权激励所做的公司估值；另一种是基于目标公司合并、兼并、收购或其他类似的业务事件而增发的用于代替现金支付的股权、股份。

一般情况下，在反稀释条款中应当约定下列情况不应启动反稀释机制：

①经过董事会同意的发给员工、董事以及顾问的期权，或者直接作为薪酬计划的一部分向员工、董事及顾问发行的股份。

②股份分拆以及以发行股份的方式分配股利的。

③因转换债务、认股权、期权及其他可转换债券所发行的股份。

④优先股转换为普通股或者作为鼓励以及分配发行给优先股持有人的股份。

⑤若公司为了能够获得条件更为优越的借款、租赁等条件，需要向提供借款的金融机构以及提供融资租赁的租赁方发行相应股份的。

（8）设置“终结条款”终结棘轮条款的效力。例如可以约定在目标公司达到一定的业绩目标时，终结棘轮条款的效力。